西南证券-启明医疗~B-2500.HK-中报符合预期，研发管线为长期蓄力-210902

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事件：公司发布2021年中报，上半年实现收入2.39亿元（+134%），毛利1.88亿元（+121%），母公司拥有人应占亏损1.13亿元。

TAVR放量驱动收入快速增长，全年增长可期。

公司2021年H1收入2.39亿元（+134.6%），其中国内收入2.34亿元（+130%），大幅增长主要因VenusA-Valve和VenusA-Plus在国内大幅放量，国外收入558万元（+1192%），主要因TriGUARD3在海外渗透率逐渐提升。

预计上半年完成1900台TAVR手术量，同比增长超过170%，其中预计高单价的可回收VenusA-Plus占比20%，我们预计公司2021年TAVR植入量有望超过4500台，全年收入高增长可期。

从盈利能力看，毛利率78.6%（-4.8pp），主要因产品结构变化所致，销售费用率从46.2%降至41.4%，管理费用率从38.3%降至18.7%，研发费用增加54.3%至1.04亿元，若扣除对海外子公司投入（7100万元）及中国研发投入（6700万元），公司在中国的商业活动带来的利润首次转正，上半年约为2500万元人民币。

TAVR行业快速扩容，公司凭借先发优势+渠道优势+产品优势助力产品放量。

根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元，行业快速扩容，公司有望凭借先发优势+渠道优势+产品优势市场份额领先。

从时间看，VenusA-Valve作为国内首款上市的TAVR产品，先发优势明显。

从渠道看，截止2021H1，公司拥有超过180人的专业推广团队（较2020年底增加约50人），医院覆盖数量300余家（较2020年底增加约50家），终端市场占有率维持绝对领先优势。

从产品看，公司可回收TAVR已于2020年11月在国内上市，同时一代产品产品具有6年以上长期随访数据支撑，安全、可靠、有效。

此外公司TAVR产品已在哥伦比亚、巴西、菲律宾、泰国等国家获批上市，海外市场开拓亦可期待。

在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。

公司近年来保持上亿研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。

其中1）TAVR在研储备产品包括VenusA-Pro（第三代TAVR，2021Q3提交申报）、VenusAPowerX（自膨干瓣、预计2022H1年FIM）、VenusAVitae（球扩干瓣，预计2021H2年FIM）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内即将进入FIM，CE已处于临床试验阶段；3）TPVR产品已于2021年3月在英国获批特殊使用许可，CE处于注册审核中，有望2021年下半年获批上市，国内市场绿色通道获批，目前准备注册，独家产品未来几年格局较好；4）TMVR产品Limbus目前处于FIM筹备中，国内进展领先；5）配套产品中CEP装置TriGUARD3已于2020年3月在欧洲获批CE认证并开展销售，FDA处于注册申请中，中国市场获批绿色通道，注册资料准备中，预计为国内独家产品有望放量；6）2021H1公司宣布布局肾动脉消融前沿技术，拓展业务边界，7月28日公告聘请RDN领域国际大牛MartinB.Leon教授为临床PI；7）公司收购诺诚医疗，以获得肥厚性心肌病的射频消融治疗创新器械，进一步丰富产品管线。

我们认为公司研发能力存在预期差，在研产品具有10年维度的极强竞争力，后续优势不断巩固。

盈利预测与评级：预计2021-2023年收入分别为5.8、11.2、18.6亿元，归母净利润分别为-0.8、1.9、5.8亿元，预计未来几年收入高速增长，并逐渐盈利，维持“买入”评级。

风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧。