华泰证券-粤高速A-000429-年报点评：业绩符合预期，通行费稳健增长-190329

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        2018  年，收入同比增长4.20%，盈利同比增长11.07%，业绩符合预期
        3  月28  日，粤高速发布2018  年财报：1）营业收入同比增长4.20%至32.19亿元，归母净利增长11.07%至16.77  亿元，扣非净利增长9.71%至13.95亿元；2）实际业绩与业绩快报一致。我们认为，1）扣非净利的增长主要来自：车流量自然增长、财务费用下降；2）非经常性收益主要来自：a）佛开子公司注销形成投资性损失，使所得税下降；b）珠海政府回购广澳高速珠海段，产生处置收益。我们预计2019-2021  年EPS  至0.70/0.76/0.84元，调整目标价至9.70-10.30  元，维持“增持”评级。
        成本控制得当，使营业利润略超经营目标
        公司实际收入与经营目标一致，因成本控制得当，营业利润略高于目标。
        2018  年，公司原定经营目标为营业收入32.27  亿元、营业成本13.26  亿元；实际经营结果为营业收入32.19  亿元、营业成本12.79  亿元。2018  年，营业利润的同比增速较收入高出10.26  个百分点，我们认为，主要受益于：1）偿还有息债务，财务费用减少；2）广佛高速折旧费用下降；3）广澳高速珠海段处置收益；4）光大银行分红提高。
        非经常性收益贡献归母净利的主要增量
        一次性收益主要来自佛开公司注销带来的税务抵扣。2018  年度，公司非经常性收益达到2.82  亿元，占归母净利的16.79%。非经常性收益主要来自：1）佛开子公司注销后，确认股权处置损失形成递延所得税资产，使所得税费用下降2.46  亿元；（2）因珠海政府回购广澳高速珠海段4.213  公里，产生资产处置收益。据公司公告（2017-12-30），政府回购路段增厚利润约1,586.22  万元。我们预计，这两项事件对2019  年业绩无影响。
        展望2019  年，收入受到路网分流压力，财务费用预计持续下降
        公司2019  年经营目标是：完成营业收入32.22  亿元、营业成本控制在14.22亿元以内。2019  年，我们预计：1）收入端：虎门二桥开通、海隆大桥桥面铺装，预计对广珠东高速的车流量有小幅负面影响；2）成本端：佛开南段扩建工程部分路段通车，预计折旧费用小幅增加；3）财务费用：市场利率下移以及债务置换，有望推动财务费用下降。
        调整目标价至9.70-10.30  元，维持“增持”评级
        根据广东省路网变化与公司经营计划，我们调整2019/2020  年归母净利预测至14.62/15.92  亿元（前次为15.30/16.06  亿元），主要反映广珠东高速的分流影响与佛开高速折旧上调，并首次引入2021  年预测17.51  亿元。调整目标价至9.70-10.30  元，基于：1）可比公司估值为11.3x2019PE，考虑公司分红率较高（可比公司2017  年度平均分红率为44%，粤高速2018-2020  年承诺分红率为70%），为高股息属性给予30%溢价，基于14.7x2019PE（前次为13.0x  2019PE）估算目标价10.30  元；2）基于WACC=7.75%（前次为7.65%）测算目标价9.70  元。维持“增持”评级。
        风险提示：珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。