东兴证券-太平鸟-603877-2018年报点评：男装持续稳健增长，TOC模式显效率-190402

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        投资要点：
        事件：公司发布2018  年年度报告，公司2018  年实现营业收入77.12  亿元，同比增长7.78%，实现归属母公司股东的净利润5.72  亿元，同比增长27.51%。公司拟每10  股派息10  元。
        男装表现良好，仍是收入增长最大来源。公司核心品牌为PB  男装和女装，合计收入占比72.5%，乐町女装和MP  童装分别占收入比重的13%和11%。从增速看，男装是营业收入最大增长来源，2018  年全年增速12.29%，在行业承压情况下仍有稳健增长。童装增速最快，全年增速为21.85%，占比进一步提升。女装业务增长压力较大，PB  女装和乐町增速分别为-0.37%和6.35%。男装业务是太平鸟的支柱业务，太平鸟男装的市场渠道开拓经验将会为其他品牌成长带来借鉴并起到领头作用。
        渠道调整接近尾声，新店贡献可期。截止2018  年末，公司的线下门店数量为4,594  家，直营店1,516  家，加盟店3,062  家，联营店16  家。全年净开店343  家，店面数增长8.07%。分季度看：2018H1  净开店仅56  家，Q3  净开店180  家，Q4  净开店107  家，开店集中在下半年。新开店中直营占比达一半，年末直营店占比进一步得到提升达到33%。2018  年公司结合宏观经济形势和市场变化，主动调整年初制定的拓展计划，适当控制开店规模，不断优化渠道结构，至年末购物中心门店总数突破1700  家，占比达37%。直营店和购物中心新开店较多情况下，公司2019  年收入得到较好保障。
        TOC  模式稳步推进，经营效率提升。2018  年公司在全品牌推行TOC，产品的折扣率和售罄率得到明显提升。2017  年公司将TOC  模式从较为成熟的男装进行试用，2018  年TOC  模式扩展到女装和其他品牌。以女装为例，2017  年女装夏季产品的售罄率为62%，2018  年夏季开始采用TOC  模式后，售罄率提升到70%。TOC  模式下折扣率降低，公司的毛利率得以提升，2018年公司毛利率为53.43%，较上年提升0.54  个百分点；售罄率提升，公司的库存结构得以改善，2017  年绝大部分库存商品库龄在1  年以上，2018年末库龄结构在1  年以内的占了50.78%。
        盈利预测与投资评级：公司近两年产品企划颇多亮点，IP  联名款常常能引发产品热销，今年“芝麻街”联名款大概率会复制去年“可口可乐”联名款的爆款效应。公司计划2019  年实现营业收入88  亿元、归母净利润7亿元。我们预计公司2019  年-2021  年实现营业收入分别为88.22  亿元、99.01  亿、109.64  亿元；归母净利润分别为7.07  亿元、8.18  亿元和9.67亿元；EPS  分别为1.47  元、1.70  元和2.01  元，对应PE  分别为13.12X、11.34X  和9.59X。维持“推荐”评级。
        风险提示：1、终端消费意愿持续低迷；2、新店开拓不及预期。