中泰证券-志邦家居-603801-大家居战略的进击-190402

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        事件：志邦家居发布2018  年年度报告，公司2018  年实现营业收入24.33  亿元，同比增长12.8%；实现归母净利润2.73  亿元，同增16.51%；实现扣非后归母净利润2.53  亿元，同比增长12.61%。全年经营性净现金流3.7  亿元，同比下滑6.6%，预收账款3.77  亿元，同比下滑20.5%。Q4  单季度实现收入6.99  亿元，同比增长4%，实现归母净利润0.69  亿元，同减12.67%；实现扣非后归母净利润0.69  亿元，同减2.5%。
        地产需求承压及大宗业务优化调整致2018  年橱柜业务增速放缓。受地产销售承压和自身优化大宗业务客户结构影响，2018  年公司传统的橱柜业务增速放缓，整体橱柜业务全年实现收入19.28  亿元，同比增长2.74%，贡献了公司全年营业收入的79.2%。其中，经销商渠道实现收入13.51  亿元，同比增长3.3%，直营专卖店渠道实现收入1.24  亿元，同比增长10.9%，大宗业务渠道实现收入3.1  亿元，同比减少21.6%。截至2018  年底，公司橱柜业务共拥有经销商1220  多位，并开设专卖店1487  家（同比增加152  家）。
        定制衣柜业务提供新增长点，木门业务孵化中。2018  年公司定制衣柜业务实现收入4.3  亿元，同比激增91.62%，贡献了全年营业收入的17.7%，成为公司新的增长点。截至2018  年底，公司定制衣柜业务共拥有经销商595  家，其中约80%为全屋定制经销商，专卖店则达726  家（同比增加331  家）。此外，公司木门业务逐渐孵化，截至2018  年底，已有木门经销商117  家，为公司创造了778.5  万的营收。志邦以整体橱柜为依托，定制衣柜和木门联动的定制家居转型战略初见成效。
        规模效应促毛利率和净利率提升，期间费用率略增。随着公司衣柜业务不断扩张，产能逐步释放，规模化效应显现，从而带动毛利率的提升。2018  年，公司整体销售毛利率35.96%，同比上升1.06pct。分产品看，整体橱柜毛利率38.32%，同比上升1.52pct，定制衣柜毛利率29.97%，同比上升4.15pct，新业务木门尚处于亏损状态，毛利率为-56.59%，随着木门产能和销量的扩大，其毛利率将明显提升，从而带动公司整体毛利率继续提升。期间费用方面，新业务的开拓使销售费用增长13.92%至3.34  亿元，信息化项目的投入导致全年管理费用同比增长33.86%，木门等新产品研发投入的扩大则导致研发费用同比增长39.26%。另外，本期收回利息的增加和汇兑收益则使财务费用大幅转负至0.17  亿元。综合来看，2018  年公司期间费用率同比上升1.02pct  至22.59%，销售净利率则同比上升0.36pct  至11.22%。
        显著受益地产竣工周期修复，静待大宗与整装业务发力。2018  年公司对大宗业务的客户结构进行了调整，导致全年大宗业务对业绩增长有限。2019  年公司将着力推进大宗业务，而通过近一年的客户结构优化，公司纳入了保利、新城、绿地等账期相对较短、比较优质的地产商，将促进2019  年工程业务的放量。另外，公司在集团层面成立了整装事业部，主打高性价比的IK  子品牌以开拓家装流量。预期2019  年公司大宗与整装业务齐发力、衣柜业务仍处红利释放期，有望显著受益地产竣工周期修复及二手房成交回暖。
        投资建议：我们预计公司2019-2021  年实现归母净利润3.33/4.01/4.59  亿元，同比增长21.98%/20.45%/14.47%，对应EPS  2.08/2.51/2.87  元。公司管理团队优异，业务结构和渠道多元化，看好公司大家居战略落地，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。