西南证券-帝欧家居-002798-高增长兑现，盈利能力持续提升-190331

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        事件：公司发布2018  年年报。全年实现营业收入43.1  亿元，同比增长707.3%。实现归属于上市公司股东的净利润3.8  亿元，同比增长598.1%；扣非后的归母净利润3.54  亿元，同比增长800.8%。大幅增长主要是合并欧神诺所致。
        欧神诺继续保持快速增长，规模效应提升盈利能力。受益于精装房市场的快速扩容及龙头地产商销售面积的确定性增长，控股子公司欧神诺实现营收36.8  亿元，同比增长53.4%；实现净利润3.6  亿元，同比增长60.3%，业绩超预期。欧神诺贡献了公司整体收入的85%。在工程业务快速放量后，受益于制造成本的显著下行，欧神诺规模效应更加明显，毛利率达到35.84%，高于帝王洁具卫浴产品约5  个百分点。净利率持续提升至9.7%，未来有望保持在10%左右的利润率水平。合并欧神诺后，2018  年公司毛利率提升至35%（+5pp），销售费用率提升1.37pp  至15.74%，管理+研发费用率降低2.34pp  至7.92%。年末经营性现金流为6100  万，账期约半年，资产周转率提升，账期管理合理。
        扩大地产合作客户至中型地产商。目前欧神诺工程业务占比近70%，工程业务增速达到60%+。在保持核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上，还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来2-3  年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。零售方面，欧神诺计划在2019年加速零售网点覆盖与通路下沉，全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占翻新市场的空间。
        卫浴保持稳定增长，渠道协同打开增量空间。帝王洁具收入增长17%达到6.3亿元，贡献净利润2500  万，同比出现较大下滑，主要是股权激励费用摊销计提3838  万所致，若加回后基本与收入增速一致。公司在巩固零售渠道的基础上,加大新零售渠道的线上线下融合，深化与互联网、家装、整装公司的合作；在工程渠道上借鉴欧神诺直营模式积累的服务经验，顺应房地产新建住宅精装修的爆发趋势，积极开拓B  端客户，扩大市场占有率。
        自有产能扩充，助力工装市场扩张。2018  年欧神诺在广西藤县投资建设的地砖生产线一期已投产，日均产能70000  平米/天，景德镇生产基地的扩产项目也已投产新增产能17000  平米/天。19  年公司将充分利用欧神诺研究院自主研发能力，提升产能，降低生产成本，进一步提升盈利水平。
        盈利预测与投资建议。公司作为瓷砖里面工程业务龙头，未来三年随着精装放量有望维持较快增长，且公司在产能、资金、产品上具有较深积累，是最为受益的工程业务标的之一，维持“买入”评级。
        风险提示：行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。