光大证券-视源股份-002841-业绩持续高速增长，智能交互显示独占鳌头-190403

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        事件：
        视源股份发布2018  年年报，18  年公司实现营业收入169.84  亿元（YoY+56.28%）,实现归母净利润10.04  亿元（YoY+45.32）,实现扣非后归母净利润9.41  亿元（YoY+36.13%）。公司拟向全体股东每10  股派发现金红利股利5.41  元（含税），分红比例达35.33%。
        点评：
        视源股份18  年延续业绩高增长态势，14~18  年归母净利润复合增速达43.67%。2014~2018  年，公司业务收入由43.09  亿元，增长至169.84  亿元，复合增速达39.08%；归母净利润由1.64  亿元，增长至10.04  亿元，复合增速达43.67%，实现收入和净利润的高速增长。18Q1~Q4，公司收入规模分别为26.60、35.59、57.84、49.81  亿元；归母净利润规模分别为1.28、2.57、4.65、1.54  亿元。
        板卡业务大幅增长收入占比居首，教育业务、会议服务业务增速符合预期。公司液晶显示主控板卡业务18  年实现营业收入86.31  亿元（YoY+57.08%），占公司2018  年营业收入比重为50.82%；教育业务实现营业收入56.76  亿元（YoY+36.02%），占公司营业收入33.42%；企业服务业务实现营业收入6.48亿元（YoY+103.76%），占公司营业收入比重为3.81%；其他业务共实现营业收入20.29  亿元（YoY+129.99%）,占公司营业收入比重11.95%。
        公司18年整体毛利率有所上升，各项费率总体保持稳定。2018年公司总体毛利率达20.07%（+0.08pcts），其中板卡业务毛利率达12.35%（-0.62pcts）,但较2018H1  11.74%的毛利率已有显著改善；交互智能平板毛利率达30.50%（+2.42pcts）；其他业务毛利率为20.42%（-2.05pcts）。18年公司销售费率为4.72%（+0.04pcts），管理费率为2.93%（-0.33pcts），研发费率为4.64%（+0.10pcts）；财务费率为0.13%（17年为-0.37%），各项费率基本保持稳定。
        公司经营性净现金流良好，应收账款收入占比持续低于1%。2018年公司经营性现金流量净额为17.83亿元（YoY+94.4%）,经营情况良好。公司应收账款收入占比仅为0.61%左右，持续维持低位，2013~2018年均低于收入规模的1%。
        板卡业务稳居全球首位，18年受益景气度提升，实现量价齐升。2018年全球液晶电视出货量约为22,495.30万台，同比上涨2.50%，电视行业景气度略有回升。公司积极把握世界杯赛事的有利机会，市场份额得到进一步提升：2018年，公司液晶电视主控板卡全年出货量为7,877.55万片，收入规模达86.31亿元，占全球液晶电视主控板卡2018年出货量比重超35%。其中智能电视板卡2018年全年出货量为3,232.79万片，占公司全年液晶电视主控板卡出货量41.04%；智能板卡营业收入55.90亿元，同比提升116.13%。根据我们的计算，2018年公司板卡平均单价提升至109.6元，其中非智能板卡单价为65.4元，智能板卡单价为172.9元，均较2017年有所提升。未来公司将进一步基于Mstar、MTK、Realtek、Amlogic、RDA、海思等主流芯片平台，推出了可支持全球主流电视信号标准的液晶电视主控板卡产品体系。公司还通过产品功能的整合提高产品的附加值。此外，19年3月发布的《超高清视频产业发展行动计划（2019～2022年）》，也将为公司的板卡业务带来新的发展机遇。
        教育业务领军国内市场，基于硬件优势升级产品体系。根据奥维云网《2018年Q4中国B2B  IWB市场研究报告》统计，公司在教育市场交互智能平板2016年、2017年、2018年销售额市占率分别为31.30%、35.50%、36.50%，各期均位居中国大陆交互智能平板市场领先地位。希沃定位于教育信息化应用工具提供商，积极把握国内教育行业政策动态，以"用户"为核心，突破过往单一交互智能平板产品的业务模式，立足"教师、教室、教学"，针对教育信息化的不同应用场景，将产品体系升级为"常态化教学应用软件、数字化环境硬件、数据管理与服务软件"三大部分，推出了智慧黑板、电子白板、常态化智能录播系统、学生终端、易课堂等硬件及软件类新产品，基本实现了教育信息化应用工具的全面覆盖。
        企业服务业务抢占蓝海市场，产品、渠道优势优于竞争对手。据奥维云网《2018Q4中国会议平板市场研究报告》统计，公司高效会议平台MAXHUB在中国大陆会议市场交互智能平板排名居首，MAXHUB交互智能平板销售额市占率为25.40%。2018年公司发布了全新一代产品MAXHUB  X3、全新OS以及会议全场景方案，产品保持技术领先优势。经过近两年的营销体系建设，MAXHUB初步完成全国一二级渠道的布局，并建立了重点行业及大客户、电商渠道等业务模式，搭建了较为完善的售前售后服务体系。根据不同行业客户的应用需求，MAXHUB开放SDK进行需求开发与整合，提升大客户黏性，成功打造行业样板案例。同时，MAXHUB针对全用户提供免费试用的体验，展开全国各区域大范围推广，增加百度等搜索引擎及主流媒体的投放覆盖，进一步打开产品及品牌的用户认知。
        2019年公司发行约9.42亿元可转换债券，有望进一步提升公司的产品技术积累，增厚公司业绩。根据公司披露的资金用途，可转换债券募集资金将用于高效会议平台建设、家电智能控制、智慧校园软件开发、人机交互技术研究四个项目中。根据公司发布的可行性分析报告，会议平台项目达产后当年预计新增约19.23亿元收入、1.46亿元税后利润；家电智能控制产品项目达产后当年预计新增约14.20亿元收入、1.00亿元税后利润。技术研发类项目将加强公司的技术积累：智慧校园项目将丰富智慧校园解决方案中的教学模块和校园管理模块功能，向市场提供基于大数据采集和分析的智慧校园解决方案；人机交互项目增强公司在语音识别和机器视觉识别方面的基础研究能力。
        盈利预测、估值与评级。充分考虑视源股份各项业务发展趋势，结合公司18年年报，我们维持对视源股份2019~2020年的归母净利润预测为13.07/17.41亿元，对应EPS为1.99/2.65元，新增2021年净利润预测为22.98亿元，对应EPS为3.50元，对应19~21年PE为40X/30X/23X，维持"买入"评级。
        风险因素。教育信息化政策变化、市场竞争激烈影响企业竞争能力、经济下行影响企业信息化投入