平安证券-宇通客车-600066-高端化趋势明显、期待厚积薄发-190403

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        事项：
        宇通客车披露年报：2018年实现收入317.5亿元，同比-4.4%；归母净利润23.0亿元，同比-26.5%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为17.8亿元，同比-36.4%；每股收益1.04元，每股净资产7.52元。拟每10股派发现金股利5.00元（含税）。
        平安观点：
        新能源车  ASP  提升，车型高端化明显。公司  2018  年实现收入  317.5  亿（-4.4%），强于国内客车行业销量表现（-14.7%），显示出其卓越的管理能力。2018  年公司纯电车平均单台补贴下滑  6.2  万，但新能源车  ASP（含补贴）提升  1.8  万至  66.3  万元，预计大型客车占比提高贡献约  1  万左右均价提升，终端提价  2-3  万，其余价格增量均由车型高端化贡献，可见公司近几年高研发投入取得阶段性效果，高端化具备可持续性，预计公司新能源车  ASP  在未来几年仍将持续提高。
        毛利率略有下滑、高研发期待厚积薄发。2018  年毛利率  25.3%，同比略有下滑，一是由于国内行业景气度不及预期，出口订单竞争激烈，受全球经济及古巴、委内瑞拉订单下滑影响，2018  年出口销量下滑至  7216  台（2017  年同期  8712  台），且部分大单毛利率受到影响，海外市场毛利率下滑约  7  个百分点，二是国内新能源补贴下滑导致新能源客车盈利能力也略有下降。2018  年三费率略有增加，主要是由于加大智能网联、平台化高端车型开发力度，研发费用率同比提升导致，我们预计随补贴技术标准变动趋缓+研发投入取得阶段性成果，未来几年费用率有望稳中有降。
        高分红稀缺、客车龙头静待业绩反转。预计座位客车在通勤+旅游客车复苏加持下，销量将保持稳定，房车等新车型有望给公司带来额外增量，而公交车随透支效应的逐步减弱，有望在  19-20  年迎来销量反转，行业竞争格局有望改善；公司新能源客车出口占据先发优势，产品质量+成本优于海外竞争对手，单车盈利能力强，期待  2019  年欧洲大单落地，打开未来成长空间。公司  2018  年分红率恢复至  48.1%，高分红回报股东，股息率较高。
        盈利预测与投资建议：预计  19-20  年行业竞争格局改善将助力龙头份额与利润回归，新能源出口有望突破欧洲市场。由于海外传统车市场盈利能力低于预期，调整原有业绩预测，预计  2019  年-2021年每股收益依次为  1.29、1.50、1.55  元（原有  2019-2020  年业绩预测为  1.31、1.54  元），维持“推荐”评级。
        风险提示：1）新能源客车销量低于预期：部分地区公交车需求放缓，新能源客车行业销量下滑，客车行业整体承压；2）新能源技术研发不及预期，目前公司凭借领先的新能源技术，有望在补贴退坡后提升市占率，若其他公司加大研发力度，取得技术突破，可能威胁公司行业地位；3）公司海外市场推进不及预期：如果海外市场受宏观经济等因素影响，导致公司客车出口量下滑，可能影响公司整体利润和销量。