国金证券-志邦家居-603801-零售端增长面临压力，海外布局已有成效-190403

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        业绩简评
        2018  年，公司分别实现营收/归母净利润  24.33  亿元/2.73  亿元，同比增长12.80%/16.51%，全面摊薄  EPS1.71  元，低于市场预期。2018  年分配预案为每  10  股转增  4  股派  8.6  元（含税）。
        经营分析
        橱柜销量微降，大宗业务客户调整迎来毛利率提升。年报数据显示，公司橱柜业务量价齐升趋势受损，橱柜销量下降  0.07%，出厂价提升  2.83%，致使橱柜整体实现  2.26%的增长，营收  19.28  亿元。去年公司橱柜业务新增门店240  家，增速超过  20%。而零售端单店收入  110.49  万元，较  17  年有较明显下滑，即便是将橱柜全部收入计入零售端，单店收入也就  140  万元左右，较17  年仍大幅下滑  15%。受公司主动退出恒大大宗业务的影响，大宗整体收入下滑  1.3%。其中，橱柜大宗收入  3.09  亿元，总收入占比  12.73%，较上市之初占比明显下降。但也正式由于对大宗业务客户的调整，公司切入相对较小的地产客户，推动了大宗业务毛利率的提升  7pct.以上。
        衣柜业务延续高增显现规模效应。去年衣柜实现收入  4.3  亿元，增速高达91.62%。分拆看，衣柜销量与出厂价分别提升  85.35%/21.2%。衣柜仍保持量价齐升的核心原因，在于公司正大力推进全屋定制发展，且  2018  年  内595  家衣柜经销商，80%以上已转为全屋定制。现阶段衣柜业务规模效应正在溢出，2018  年毛利率达到  29.9%同比提升  4.15pct.。就渠道端而言，我们认为，公司衣柜正面临和橱柜相似的问题，及同店增长弱于开店增速，新门店备货成为渠道端推动业务收入增长的主因。去年内，衣柜同店收入  59  万元，增长  4.11%，新增门店超过  300  家，增速超过  80%。
        海外业务开始反哺国内，生产基地效率也正提升。公司去年  7  月，投资澳洲橱柜制造商  IJF  Australia，通过创新股权合作模式，推动澳洲业务发展，同时反哺国内业务水平提升。2018  年通过  IJF  销售商品增长  167%。制造工艺上，国内生产基地效率大幅提升，箱体、膜压制造周期下降约  71%，库存金额/天下降超  50%，双饰面产线设备故障停机率从  4.38%降到  2.14%。
        盈利预测与投资建议
        2018  年，房地产市场低迷和行业产能集中释放等因素造成行业整体竞争加剧、业绩增长趋缓。我们下调公司  2019-2020  年盈利预测至  2.04/2.46（原预测为  2.47/3.15  元，下调幅度分别为  17.5%/21.9%），预测  2021  年  EPS为  2.98  元（三年  CAGR20.5%），对应  PE  分别为  21/17/14  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        地产业宏观调控变动风险；人工成本上涨风险；单店收入大幅下滑的风险。