华金证券-上海家化-600315-美妆或迎拐点，家化重新起航-190401

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        公司简介：
        上海家化是国内历史悠久的日化企业之一。前身是成立于1898  年的香港广生行，历经百年发展，公司于2001  年上市。主要从事化妆品、个人护理、家居护理业务，旗下包括佰草集、高夫、美加净、启初、六神等多个化妆品品牌，覆盖大众到中高端价格带。2018  年个护业务推动整体增长，美妆业务个位数增长。线上线下渠道增速均有所放缓，线上占比已达22%。
        行业层面：
        长期来看，我国美妆个护市场有望继续保持较快增速。目前我国日化品类市场集中度较为分散，其中化妆品类市场集中度持续降低。2017  年国外品牌占据化妆品主导地位，但中国消费者不再偏好海外品牌商品，国产品牌市占率提升，国产化妆品品牌迎发展契机。短期来看，前2  月限额以上化妆品零售增速回升。
        公司层面：
        个护业务：剔除停止代理花王及并购汤美星影响后，个护原业务已于2017  年增速回暖。六神品牌为花露水绝对龙头，品牌竞争力有望辐射其他品类，启初、高夫品牌品类市占率逐步提升。并购后汤美星净利润回暖超预期。董事长张东方女士曾任维达国际行政总裁，快消品运营经验有望助力个护稳健增长。
        美妆业务：美妆业务2018  年个位数增长，增速较2017  年放缓，其中佰草集品牌负增长。上海家化在化妆品市场中占据一席之地，佰草集在百货渠道护肤彩妆品类中排名第十二，美加净在大众手霜市场中市占率第一。2016  年至2017  年中，佰草集百度搜索关注度一度超越欧莱雅，接近兰蔻，在化妆品中曾有较强品牌力。
        经营转变：
        上海家化2018  年、2019  年初进行了品牌、渠道、营销三方面调整。品牌方面，佰草集品牌重新梳理品牌产品线，由以渠道导向调整至以消费者需求导向。渠道方面，公司持续优化电商渠道，引入经验丰富的电商运营商，双11  天猫GMV  增长30%，或已现好转迹象。营销方面，近年来美容护肤存在科技化趋势，佰草集中心定位于“中草药+先进科技”，选择科技相关产品打造爆款，类似玉兰油小白瓶的单品战略，有望带来佰草集品牌影响力的提升。另外，公司六神、美加净品牌持续年轻化，不断进行跨界品牌合作，拉进与消费者的距离。
        品牌复苏的相关印证：
        波司登是羽绒服品类中，具有历史底蕴的国产品牌公司，2017  年来公司升级产品线，重定位于羽绒服专家，优化渠道结构并加大营销力度，成功重塑品牌形象，实现18/19  财年前11  个月主品牌羽绒服销售额增长35%的成绩。波司登的复苏，说明具有历史底蕴的国产品牌，在品牌、渠道、营销三方面调整后存在较快复苏的可能性。
        2015  年末至2017  年，玉兰油中国区进行产品线调整，削减定位不符的产品系列，转变营销渠道，集中财力物力在数字渠道中向年轻消费者推广品牌，升级核心小白瓶产品，打造爆款，成功于2017  年中逐步实现双位数增长，并于2017  四季度增长30%。玉兰油中国区的复苏，说明国内化妆品品牌在品牌、渠道、营销三方面调整后，有望于一年半之内重拾较快增速。
        投资建议：上海家化是具有历史底蕴的国产化妆品品牌，2018  年个护业务稳健增长，美妆业务增速放缓，目前公司已在品牌、渠道、营销三方面进行调整，提升旗下品牌影响力，并拉进与年轻消费者的距离，有望带来个护业务的持续稳健增长，以及美容护肤业务的增速回暖。我们预测公司2019  至2021  年每股收益分别为0.96  元、1.20  元、1.45  元，净资产收益率约为10.4%、11.9%、12.9%。目前PE（2019E）约为33  倍，上调至“买入-B”建议。
        风险提示：佰草集等美妆品牌定位及产品线调整或不及预期；线上渠道运营方调整效果或不及预期；美妆品牌需要持续投入或推升费用率；公司或不选择通过并购方式达成2019  年期权激励业绩考核目标。