光大证券-三花智控-002050-2018年报点评：制冷业务短期承压，新能源汽零持续放量-190403

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        事件：
        三花智控公布2018  年报，公司2018  年实现营业收入108.4  亿元（+13.1%），归母净利润12.9  亿元（+4.6%）。公司同时公布分红预案，每10  股派现2.5  元，每10  股转增3  股。
        点评：
        ◆2018Q4  收入增速放缓，盈利能力下滑幅度收窄，符合市场预期
        三花智控2018  年实现营业收入108.4  亿元（+13.1%），归母净利润12.9亿元（+4.6%），EPS  0.61  元。18Q4  实现营业收入25.7  亿元（+7.5%），归母净利润2.7  亿元（+4.7%），18Q4  收入增速较前三季度有所放缓，但盈利能力下滑幅度收窄，因前期已发布业绩快报，年报符合市场预期。
        公司发布2018  年度分红预案，拟每股派现0.25  元（含税），同时每10  股转增3  股，此次现金分红加上中报现金分红，全年现金分红率达到57.35%，  符合预期。此外，公司每10  股转增3  股。  
        ◆收入分析：18Q4传统制冷和汽零增速回落，微通道恢复增长
        制冷业务：  18  年传统制冷业务/微通道/亚威科收入分别为59.6  亿元/12.2  亿元/10.9  亿元，同比+21%/-3%/-9%，尤其18H1  传统制冷业务同比增长26%，但由于空调行业需求走弱，18H2  增速有所放缓，凭借较强的拿单能力和收购并表（1.56  亿元），整体表现不俗。微通道主要受大客户JCI  去库存影响导致18H1  收入下滑9%，但18H2  恢复4%增长。亚威科由于海外供应链价格竞争力偏弱，增量订单有限，18H2  收入下滑较多。  
        汽零业务：18  年汽零收入14.3  亿元，同比+18.3%，主要源于新能源汽零订单放量的拉动，尤其是特斯拉Model  3  的快速放量。我们预计18Q4  单季收入增速有所放缓，主要是因为传统车销量下滑影响相关零部件收入，新能源汽零收入增速依旧很快。
        18  年特斯拉Model  3  总产量达到15.3  万辆，Model  3  单一车型的收入贡献预计超过2  亿元，国内新能源车订单亦有不错增长，公司全年新能源汽零收入占汽零收入比重上升到35%左右。  
        ◆盈利分析：价格竞争压低订单盈利能力，18Q4降幅收窄
        全年来看，公司盈利能力承压，净利率同比下降接近1  pct，主要是因为毛利率大幅下滑2.6pct，销售/管理/研发费用率加总基本持平，受益于人民币汇率贬值，18  年产生汇兑收益共8779  万元，使得财务费用率大幅下降1.8pct，部分对冲毛利率下行压力。  
        供需格局依然偏松，毛利率继续承压。从2018Q2  到2018Q4，公司单季毛利率分别同比-2.6pct/-6.0pct/-1.8pct，其中制冷业务和微通道业务毛利率下滑最多，毛利率持续下滑的主因是下游供需格局恶化，导致零部件订单竞争白热化，订单盈利能力下降，18Q4  毛利率下降幅度有所收窄。  
        18Q4  费用控制良好，单季净利率仅小幅下滑。18Q4  销售/管理/研发/  财务费用率同比-1.7pct/+0.7pct/+0.4pct/-0.6pct，费用控制良好，最终单季净利率小幅下滑0.3pct  至10.5%。  
        单看微通道、亚威科和汽零的盈利能力，亚威科依然亏损，微通道的净利率在2018  年基本持平，而因盈利能力
        ◆业绩展望：19  年有望实现双位数增长，长期成长路径清晰  
        收入展望：传统制冷业务依然面临下游空调需求疲软的考验，但因为公司经营效率和拿单能力强于行业，保守估计19  年有望实现大个位数增长，  18H2  微通道收入增速回暖的趋势有望在19  年延续，亚威科收入暂未看到回暖迹象。汽零业务方面，2019  年Model  3  大概率将持续放量，带动汽零收入实现20%以上增长。综合来看，预计19  年收入增速有望达到10%左右。  
        净利润展望：在供需格局未能实现大幅扭转前，预计公司毛利率依然或多或少会有压力，据产业链反馈，19  年3  月开始国内空调龙头排产比前期更为积极，有望使得制冷订单毛利率边际好转。汽零方面，新能源订单仍在快速放量阶段，供需格局较好，公司客户较为优质，盈利能力预计维持在较高水平。预计公司盈利能力逐季好转，全年来看，净利润增速有望和收入持平。  
        制冷和汽零均有广阔空间，成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下，对温度控制的需求将持续增加，公司在家用制冷、商用制冷、微通道等领域还有巨大成长空间。此外，新能源车产业爆发在即，公司已经切入大部分整车厂的供应商体系，有望凭借系统化开发和配套能力，从热管理零部件向子系统和总控供应商转型，实现产业链地位升级，带动客单价和盈利能力进一步提升。  
        ◆投资建议  
        由于制冷业务和传统汽零业务下游需求进入弱周期，以及微通道等业务的短期调整，公司2018  年收入增速和盈利能力均受到一定冲击。展望后续，  预计19  年整体收入增速有望达到10%左右，盈利能力有望逐季好转，全年净利润增速有望和收入持平。因制冷订单价格竞争预计将持续，下调2019~20  年EPS  预测为0.67/0.80  元（原预测为0.80/0.96  元），新增2021  年EPS  预测为0.91  元，对应PE  为25/21/18  倍，公司制冷和汽零业务均有广阔空间，成长路径清晰，维持"增持"评级。  
        ◆核心风险：  
        1、中美贸易争端升级；2、人民币汇率大幅升值；3、未联动定价的原材料价格大幅上升。