华创证券-扬农化工-600486-菊酯业务表现亮眼，优嘉三四期奠定长期成长-190403

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        事项：
        公司2018  全年实现营业收入52.9  亿元，同比增长19.2%，实现归母净利润8.95亿元，同比增长55.7%。第4  季度实现营业收入9.5  亿元，同比减少26.7%，环比减少24.3%，实现归母净利润1.1  亿元，同比减少34.9%，环比减少51.0%。
        公司拟向全体股东每10  股派发现金8.7  元（含税）。
        评论：
        菊酯量价齐升表现亮眼，除草剂业务低预期。2018  全年公司收入实现增长主要是杀虫剂（菊酯为主）拉动：杀虫剂需求景气持续，环保限产导致原药价格上涨，公司杀虫剂业务全年收入26.5  亿（+38.88%），销量1.25wt（+11.2%），杀虫剂均价21.20w/t（+24.85%），其中涨幅居前的两个主要产品为功夫菊酯29.12w/t（+58.88%）和联苯菊酯38.05w/t（+59.86%）。除草剂方面，公司实现收入20.2  亿（+1.92%），销量5.16wt（+6.6%），主要原因是麦草畏Q4  销量很少（Q4  除草剂销量-37.39%，且均价2.51w/t  与草甘膦接近）；除草剂均价3.92w/t（下滑4.39%），主要是麦草畏均价下滑5.87%至10.09w/t，与麦草畏占比较去年同期降低所致。
        一体化优势尽显，公司盈利水平提升。公司综合毛利率达到29.64%，同比提升2.19pct，净利率达到17.75%，同比提升4.11pct。盈利提升一方面受益于公司“原料-中间体-原药-制剂”产业链一体化优势拉动毛利率提升，三费下降尤其是财务费用的显著降低亦是重要因素。公司2018  年财务费用为-5415.5  万元，去年同期为7835.5  万元，主要因为人民币贬值增加汇兑收益。
        优嘉二期圆满收官，全力推进三四期项目建设。优嘉二期已全部建成，1000t/a吡唑醚菌酯将成为2019  新的利润增长点。优嘉三期已稳步推进，项目包括11225t/a  拟除虫菊酯类（含中间体）、50t/a  噁虫酮、200t/a  氟啶脲、200t/a  噻苯隆、500t/a  高效盖草能、2000t/a  丙环唑、1000t/a  苯醚甲环唑等，项目投产后，将新增营业收入15.41  亿，利润3.62  亿。优嘉四期包括3800t/a  联苯菊酯、1000t/a  氟啶胺、120t/a  卫生菊酯和200t/a  羟哌酯农药，项目建成投产后预计年均营业收入为10.23  亿元。公司加快调整生产布局，产品系列化和高端化加强，不断培育新的效益增长点。
        盈利预测、估值及投资评级。根据产品价格及下游需求变化，我们下调公司19-21  年净利润分别至9.24/11.25/13.61  亿元（不考虑收购），对应EPS  分别为2.98/3.63/4.39  元，目前股价对应PE  分别为19/16/13  倍；结合行业20  倍PE水平，给予目标价59.60  元，维持“推荐”评级。
        风险提示：麦草畏推广不及预期，农药行业景气下行，环保风险。