上海证券-中炬高新-600872-调味品稳增，迈进五年“双百”新征途-190402

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        公司动态事项
        公司发布2018年年报，全年实现收入41.66亿元，同增15.43%；归属净利润为6.07亿元，同增34.01%，EPS为0.76元/股，ROE=18.07%。公司拟每10股派现2.3元。
        事项点评
        调味品稳定增长，拓渠道、多品类、差异化发展
        公司2018年收入41.66亿元，同增15.43%，其中Q4收入10.02亿元，同增13.73%。其中，调味品收入38.17亿元，同增10.54%，占比91.62%。具体来看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油、酱类、醋、料酒、腐乳收入分别为25.90亿元（+9.12%）、4.43亿元（+7.24%）、3.21亿元（+15.93%）、1.40亿元（+41.80%）、1.35亿元（+8.49%）、0.77亿元（+6.23%）、0.58亿元（+68.88%）、0.33亿元（-2.21%），酱油、鸡精鸡粉、酱类、醋销量高个位数增长，食用油、蚝油、料酒放量增长，腐乳则销量收缩。公司核心业务调味品保持两位数以上稳定增长，一是不断深化全国布局，2018年全国337个地级市覆盖260个，开发率77%，累计经销商达864个，未来将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度；二是完善多品类均衡发展，以酱油为主品类，扶持鸡精鸡粉、蚝油、食用油成为10亿产值单品，黄豆酱、醋、料酒成为5亿产值单品；三是全渠道差异化推广，厨邦定位中高端、主攻家庭消费，美味鲜定位中低端、面向餐饮渠道和家庭的中档消费，目前餐饮渠道占比25%左右，正在逐步提升。报告期内公司房地产及服务业务收入1.27亿元，同比增加0.74亿元，增幅高达155.56%，占比3.04%；汽车配件业务收入6990.46万元，同增7.60%，占比1.68%。
        厨邦较快增长，收购剩余20%股权将增厚净利率1.5pct
        子公司美味鲜2018年收入38.52亿元，同增10.31%，其中Q4收入9.32亿元，同增10.43%；全年净利润6.36亿元，同增12.37%，净利率16.51%（+0.30pct），其中Q4净利润1.80亿元，同增4.65%，净利率19.31%（-1.07pct）。公司以厨邦品牌为主、美味鲜品牌为辅，2018年中高端品牌厨邦报告期收入15.26亿元，同增17.20%，占美味鲜公司的40%；实现净利润3.22亿元，同增21.05%，净利率21.10%（+0.67pct），按持股80%比例测算占美味鲜公司的41%。剔除厨邦影响，我们估算中低端品牌美味鲜收入23.26亿元（+6.21%），净利润3.78亿元（+7.13%），净利率16.27%（+0.14pct）。目前，公司正在进行厨邦剩余20%股权的收购事项，若成功收购，按18年业绩测算大致增厚归母净利率1.5pct。
        Q4  毛利率回升，全年控费有效
        2018年公司综合毛利率39.11%，同比略有下降0.16pct，Q4毛利率环比回升2.09pct至39.22%，原材料成本上涨压力缓和。全年调味品、房地产及服务、汽车配件的毛利率分别为39.31%（-0.63pct）、34.84%（+22.33pct）、25.67%（-6.87pct），调味品和汽车配件毛利率下降主要系直接材料和制造费用较快增长。报告期销售、管理、研发、财务费用率分别为10.35%（-1.46pct）、6.63%（-0.06pct）、2.93%（-0.03pct）、1.30%（-0.36pct），销售费用率下降幅度较大，主要系运费及业务费、职工薪酬增速下降。我们预计随着公司加快渠道拓展，销售费用增速将提升，但匹配收入增速，以保持销售费用率的稳定；管理费用受益于宝能入主成为实控人后的机制效率提升，管理费用率趋势下降，目前公司管理费用率与海天相比有5%左右的下降空间。
        宝能正式入主，迈进五年“双百”新征途
        公司实控人已正式变更为宝能，宝能入主后，有望改进企业运营效率、推进股权激励等，为企业经营释放活力。同时，公司树立了新的五年发展目标，致力于打造国内超一流的综合性调味品集团企业。2019-2023年，公司将以内生发展为主、壮大调味品，外延发展为辅、开展兼并收购来实现五年营收过百亿、产销量过百万吨的双百目标。按照目标测算，公司五年营收CAGR约为19%，产销量CAGR约为13-14%。
        投资建议
        暂不考虑厨邦剩余20%股权收购事项，我们预计公司2019-2021  年归属净利润分别为7.33/8.64/10.31  亿元，对应EPS  分别为0.92/1.09/1.30元/股，对应PE  分别为39/33/28  倍（按2019/4/2  收盘价计算）。公司调味品业务积极开拓渠道，加大对空白区域的渗透，潜力区域（中西部、北部）有望保持两位数以上快速增长；酱油与海天差异化竞争，并打造多品类矩阵，扶持鸡精鸡粉、食用油、蚝油等成为第二梯队产品蓄力，未来若成功收购厨邦剩余股权将进一步增厚业绩。宝能入主为公司释放机制活力，有望持续降低管理费用率。公司进入发展新阶段，朝着五年百亿目标迈进。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示
        食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。