华泰证券-贵州茅台-600519-业绩超预期，茅台酒销量超规划-190329

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        2018  年公司营收同比增长26.49%，归母净利润同比增长30.00%
        2018  年公司实现营业总收入771.99  亿元，同比增长26.43%；实现归母净利润352.04  亿元，同比增长30.00%；基本每股收益为28.02  元，公司业绩超出我们预期，同时也超公司19  年初公布的营业收入增速23%、净利润增速25%的业绩预告。2018  年，公司呈现出经济指标持续向好、发展效益持续提高、市场布局持续完善、品牌表现更加突出的特点，在国内外的品牌影响力稳定提高。2019  年，公司计划实现营业收入较上年度增长14%左右。我们调整公司2019-2021  年EPS  分别为33.98  元（上调10%），41.99  元（上调16%）和48.17  元，维持“买入”评级。
        茅台酒基酒产量同比增长16%，全年茅台酒实际销售量超规划
        报告期内，公司完成茅台酒及系列酒基酒产量  7.02  万吨、同比增长10.08％，其中茅台酒基酒产量  4.97  万吨、同比增长15.98%；系列酒基酒产量2.05  万吨、同比下降1.98%。2018  年，茅台酒销售3.25  万吨，同比增长7.48%，实现销售收入654.87  亿元，同比增长24.99%，茅台酒销售量高于此前2.8  万吨的计划销售量；茅台王子酒、迎宾酒和赖茅等系列酒销售2.98  万吨，同比下降0.43%，实现销售收入80.77  亿元，同比增长39.88%。茅台酒毛利率达到93.78%，较2017  年增长0.92  个百分点；系列酒毛利率达到71.05%，较2017  年提高8.5  个百分点。
        提价带动茅台酒吨价提升，经销商结构有所调整
        2018  年，茅台酒出厂价较2017  年提高18%左右，在4  季度加大了对生肖茅台和精品茅台的投放力度，茅台酒吨价达到201.7  万元，较2017  年吨价173.5  万元增长了16.3%。吨价增长幅度小于提价幅度是因为公司直销销售量从2017  年的3673.3  吨下降到2371.68  吨。与此同时，茅台公司积极调整经销商结构，报告期内减少茅台酒经销商437  家。
        公司销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加，销售费用率进一步下降
        受销量增加及主导产品茅台酒价格上调的带动，2018  年公司销售商品、提供劳务收到的现金为842.7  亿元，同比增长30.8%，较上年同期提高了25.2个百分点；由于经销商预交货款增加，公司预收账款135.8  亿元，较上年同期的144.3  亿元减少8.5  亿元。报告期内，公司销售费用25.7  亿元，同比下降13.9%，销售费用率降至3.33%。
        直销比例提升带动业绩增长，维持“买入”评级
        公司在2018  年茅台酒经销商大会上明确表示2019  年将扩大直销渠道比例，公司业绩得以支撑，同时我们预计2019  年茅台酒实际投放量高于公司计划量，我们上调公司盈利预测，我们预计贵州茅台2019~2021  年分别实现销售收入914.4亿元（上调6%）、1121.3  亿元（上调12%）和128.3  亿元，分别同比增长18%、23%和14%；EPS  分别为33.98  元（上调10%），41.99  元（上调16%）和48.17元,  分别同比增长21%、24%和15%。可比公司平均PE  为28  倍，给予公司2019年28~30  倍PE  估值，目标价范围为951.44  元~1019.40  元，维持“买入”评级。
        风险提示：经营业绩低于目标、行业竞争加剧、提价不及预期、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。