华泰证券-皇马科技-603181-年报符合预期，小品种板块量价齐升-190329

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        2018  年净利同比增33%，基本符合预期
        皇马科技于3  月28  日发布2018  年年报，公司全年实现营收17.2  亿元，同比增长2.2%；净利润1.97  亿元，同比增33.3%，业绩基本符合预期。按2.00  亿股的最新股本计算，对应EPS  为0.99  元。其中Q4  实现营收4.63亿元，同比降3.6%；净利润0.61  亿元，同比增23.6%。公司拟每10  股派3  元（含税）并转增4  股。我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为1.26/1.52/1.80  元，维持“增持”评级。
        小品种板块量价齐升，费用管控优化提升盈利能力
        报告期内，公司大品种板块由于产品结构调整导致产能下降，实现销量7.04万吨，同比降19.1%，均价1.01  万元/吨，同比降0.7%，营收7.1  亿元，同比降19.7%，毛利率降0.5pct  至13.5%。小品种板块量价齐升，实现销量6.55  万吨，同比增15.1%，均价1.54  万元/吨，同比增9.9%，营收10.1亿元，同比增26.5%，毛利率降0.6pct  至23.7%（主因是2018  年公司环氧丙烷采购成本提升11.5%）。公司经营性净现金流2.05  亿元，同比增134%  ，  销售/  管理/  财务费用率同比分别变化-0.3/0.0/-1.5pct  至2.0%/5.5%/0.3%。子公司方面，绿科安实现净利0.82  亿元，同比增34.0%。
        下游产品升级带动需求增长，公司综合竞争优势明显
        公司是国内特种表面活性剂龙头企业。伴随下游涂料、有机硅、农药制剂、水处理剂、个人护理等领域产品高端化升级的趋势延续，特种非离子表面活性剂需求有望持续扩大。公司在国内竞争对手相对较少，且产品品类多，技术先进，客户丰富且质地好，具备较强综合竞争优势。据百川资讯，3月下旬公司主要原材料环氧乙烷（辽阳石化）报价为0.82  万元/吨，年初至今已下跌5%，华东地区环氧丙烷报价1.00  万元/吨，年初至今下跌4.3%，利好公司毛利率修复。
        募投项目产能释放及10  万吨新项目助力成长
        公司7.7  万吨特种聚醚、高端合成酯项目预计将于2019  年12  月投产，0.8万吨聚醚胺预计将于2020  年3  月投产，公司预计项目营收12.8  亿元，净利（以15%税率计）0.94  亿元。项目聚焦于涂料、有机硅新材料、润滑油及个人护理等应用领域，盈利前景良好。此外公司投资9.7  亿元建设的10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目已启动，预计将于2020  年12月投产。
        维持“增持”评级
        公司是国内特种表面活性剂龙头企业，我们预测公司2019-2021  年净利润分别为2.53/3.03/3.60  亿元，对应EPS  为1.26/1.52/1.80  元，基于可比公司估值水平（2019  年平均22  倍PE），考虑公司业务差异性，给予2019年19-21  倍PE，对应目标价23.94-26.46  元（原值23.94-25.20  元），维持“增持”评级。
        风险提示：下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。