安信证券-上海建工-600170-扣非净利润增速强劲，订单充足受益于长三角一体化发展国家战略落地-190329

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        ■事项：公司发布2018  年度报告，实现营业收入1705.46  亿元，同比增长20.03%；实现归属于上市公司股东的净利润27.80  亿元，同比增加7.56%，扣非后同比增加27.88%；实现基本EPS0.29  元。拟每10  股派现金红利1.35  元（含税）。
        ■公司业务收入快速增长，资产减值损失大幅提升。公司2018  年实现营业收入1705.46  亿元，较上年同期增加20.03%，同比增速达至2014年-2018  年间最高水平。收入大幅增加主要是由于建筑施工业务及房地产开发业务呈现快速增长。从业务结构来看，建筑施工、建筑工业、房产开发、设计咨询、城市建设投资和其他业务分别实现营收1283.64亿元（同比+13.95%）、50.25  亿元（同比+4.93%）、228.82  亿元（同比+100.43%）、42.28  亿元（同比+19.23%）、8.59  亿元（同比-27.15%）和91.88  亿元（同比+8.10%）。除城市建设投资业务外，各类型业务营收规模均呈增长趋势，其中建筑施工、房产开发营收增速达到近五年的最高值，2018  年占比分别为75.27%（同比-4.02  个pct）和13.42%（同比+5.39  个pct），为公司营收主要增长点。分季度来看，公司Q1~Q4分别实现营收310.75  亿元（同比+16.44%）、472.15  亿元（同比+29.66%）、371.20  亿元（同比+11.61%）、551.35  亿元（同比+34.36%），第4  季度单季度营收规模及增速创公司2014-2018  年各季度新高。从业务区域分布看，2018  年中国大陆地区实现营收1464.28  亿元（同比+21.55%），占比96.93%（同比+1.60pct）；海外地区实现营收52.10  亿元（同比-10.86%），占比3.47%（同比-1.2pct），大陆地区营收规模及增速均为2014-2018  年间最高水平。鉴于年报未公布公司营收在上海区域内外分布情况，根据年报中2018  年建筑施工业务新签合同数据，公司2018年在上海区域内、外新签建筑施工合同额分别为1380.16  亿元（同比+19.11%）和1027.22  亿元（同比+26.86%），占比分别为55.92%（同比-1.98pct）和41.62%（同比+1.16pct），上海以外营收贡献率或有所提升。净利润增速方面，报告期内公司归母净利润实现同比增速+7.56%（同比-15.78  个pct），增速位于2014-2018  年间较低水平，我们认为主要为本期税金及附加值、资产减值损失及少数股东损益大幅提升所致。2018年公司税金及附加为24.21  亿元（同比+105.00%），主要由于公司部分房地产开发项目清算，发生8.9  亿元土地增值税；公司资产减值损失为8.73  亿元（同比+302.30%），主要包括可供出售金融资产减值准备  3.6亿元和计提坏账准备3.9  亿元；期内少数股东损益为6.5  亿元（同比+218.63%），主要由于子公司与第三方合作开发的房地产项目于报告期交房结转。扣除非经常损益后，归母净利润同比增速为27.88%（同比+12.52  个pct），处于近五年来的最高水平。分季度来看，Q1~Q4  分别实现归母净利润增速5.72%、-0.69%、-18.03%、41.99%。
        ■毛利率水平提升，净利率、ROE  水平略有下滑，期间费用控制有效。报告期内，公司综合毛利率达到11.25%，较2017  年提升了0.78  个pct。从业务结构来看，公司建筑施工、建筑工业、房产开发、设计咨询、城市建设投资及其他主营业务毛利率分别为7.75%（同比+0.52  个pct）、11.45%（同比-0.80  个pct）、21.90%（同比+1.87  个pct）、31.76%（同比+1.55  个pct）、98.60%（同比-0.51  个pct）和15.89%（同比-3.31%个pct）；毛利贡献占比分别为51.85%（同比-2.90  个pct）、3.00%（同比-0.95  个pct）、26.12%（同比+10.75  个pct）、7.00%（同比-0.20  个pct）、4.42%（同比-3.44  个pct）、7.61%（同比-3.26  个pct），建筑施工和房产开发业务毛利率水平均有提升，高毛利的地产业务毛利贡献占比提升。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为7.09%，较去年同期降低约0.47  个pct，其中销售费用率为0.41%（同比+0.2  个pct）；管理费用率（加回研发费用）为5.87%（同比-0.30  个pct）；财务费用率为0.81%（同比-0.19  个pct），公司期间费用率得到有效控制。净利率及ROE方面，本期净利率提升了0.05  个pct  至2.01%，主要为公司毛利率水平有所提升，同时期间费用率得到有效控制，部分对冲了资产减值损失和税金及附加占比提升的影响。本期ROE(加权)为10.71%，基本与2017年水平相当。
        ■经营性现金流入减少，货币资金余额增加，应收账款增加，资产负债率略有提升。现金流方面，期内公司经营活动产生的现金流量净额为23.96  亿元，同比减少流入58.98%，主要由于子公司收到业主方BT项目及PPP  项目建设资本金减少68.7  亿元，导致收到其他与经营活动有关的现金同比减少，同时业务规模扩大致现金支出增加；投资活动产生的现金流量净额为-42.83  亿元，同比增加流出142.31%，主要是子公司借予宜宾翠屏项目公司委贷借款较同期增加7  亿元及本期收到动拆迁补偿款同期减少5.0  亿元，导致收到其他投资活动现金同比减少；筹资活动产生的现金流量净额为21.50  亿元，较上年同期流入大幅提升，主要为期内发行债券和借款增加所致。货币资金方面，期末公司货币资金余额为545.9  亿，较年初增加0.67%，主要是前述筹资活动现金流入增加所致。应收账款方面，期内公司应收账款及应收票据为302.00  亿元，较年初增长44.32%，主要是业务规模增长所致。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为83.65%，较去年同期降低了0.84个pct，或由于期内公司长期借款增速放缓，负债增速低于资产增速所致；如考察剔除预收账款后的资产负债率，年末资产负债率为57.51%。
        ■订单充裕业绩保障性强，2019  业绩值得期待。公司作为长三角区域建筑施工企业龙头，参与了上海地区50%以上的重大项目建设，立足建筑施工主业，联合设计咨询、房产开发、  城市建设投资、建材工业等业务板块协同发展，实现建筑全产业链的增值效应，目前已经成长为集投资、建设、勘察、设计、建造、运维、更新为一体的建筑全生命周期服务商。公司推行1+5+X  区域市场布局，立足上海的同时推进“全国化”战略，并进军海外市场，主要布局东南亚、非洲及拉美等国家，有望受益一带一路建设需求。目前公司主要营收来源仍为建筑施工，与固定投资需求密切相关，2019  年以来，全国固定投资增速有企稳回升趋势，长三角地区经济较其他区域更为发达，随长三角一体化发展国家战略的落地，有望为公司带来广阔的市场空间。根据公司公告，2018  年公司新签合同额3037.12  亿元，约为2018  年营收的1.78倍，同比增长17.68%。其中建筑施工业务新签合同额2468.09  亿元，同比增长23.33%，占比为81.26%；设计咨询业务新签合同额161.48  亿元，同比增长32.70%，占比为5.32%；建筑相关业务新签合同额138.77亿元，同比增长19.76%，占比为4.57%。公司深耕主业，积极参与房产开发及城市建设投资项目，带动公司建筑施工业务增量，在手订单充沛，业绩保障性较强，  2019  年业绩值得期待。此外公司于  2017  年2  月实施核心员工持股计划暨非公开发行股票事项，共有  4,542  名员工参与员工持股计划，公司发展动力十足。
        ■投资建议：预计公司2019  年-2021  年的营收分别为1946.95  亿元、2183.77  亿元和2422.16  亿元，同比增速分别为14.2%、12.2%、10.9%；净利润增速分别为15.6%、14.8%、11.9%；EPS  分别为0.36元、0.41  元和0.46  元，动态PE  分别为10.4  倍、9.0  倍和8.1  倍，PB分别为1.0  倍、0.9  倍、0.8  倍。我们看好公司作为长三角建设龙头企业在长三角一体化背景下的正向受益程度，同时公司实施员工持股计划，提升企业凝聚力。首次给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为4.7  元，相当于2019  年13.2  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险；基建投资下滑；人员流失；行业竞争加剧风险等。