太平洋证券-胜宏科技-300476-扣非净利同比+60%增长，现金流造血能力强-190330

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        事件：2018  年收入  33.3  亿元，同比+35%，扣非净利  4.4  亿元，同比+63%。Q4  单季度收入  8.99  亿元，环比  3.3%，同比+26%，扣非净利润  0.9  亿元，同比+18%，环比-28%。每  10  股派  1.7  元。预计  Q1  利润增速同比  0%-20%。分析如下
        扣非净利同比+60%增长，现金流造血能力强：2018  年收入&扣非净利高增长，净利润受到非经常损益影响（-6000  万），其中债务重组损失约  6000  万，套期保值损失和投资理财、政府补贴收益基本持平。
        利润率方面，2018  年全年毛利率  27.5%，同比+1.59  个  pct;净利率  11.52%，同比持平。均价提升和产线信息流建设正反馈于毛利。
        公司  Q4  受到产业链去库存（我们提出的  CP  值出现近  5  年的极小值点）影响，接单有一定放缓，导致毛利率单季度环比下滑  1  个  pct，同时由于债务重组影响净利率环比也有所下降。
        双面板收入6.1亿元，同比+18%，多层板收入25.2亿元，同比+35%；多层板收入快于双面板，公司产品结构持续优化。
        成本端，双面板方面，直接材料成本同比+15%；直接人工成本同比  32%；制造费用同比+15%，三大成本增速总体低于营收增速；
        多层板方面，直接材料成本同比+34%；直接人工成本同比+33%；制造费用同比+33%，三大成本增速略低于营收增速。
        产销量方面，2018  年销量  422  万平米，同比+26%；产量  428  万平米，同比+25%，基本处于满产满销状态。2018  年均价  744  元/平米，同比+6%。
        人均指标方面，人均收入  63  万元，同比+19%；人均利润  7.2  万元，同比+18%；人均薪酬  9  万元，同比+16%。
        财务指标方面：
        固定资产  19.7  亿元，较期初增长  46.58%，主要为新建厂房设备入帐固定资产所致；
        在建工程  3.72  亿元，较期初增长  806.86%，主要为新建了二期厂房工程所致；
        应收票据及应收账款  14.15  亿元，较期初增长  33.11%，与营收相符，主要为销售收入增大；
        短期借款  2.99  亿元，较期初增长  100.00%，主要为短期借款增加所致；
        应付票据及应付账款  19.69  亿元，较期初增长  57.73%，主要为付原材料与设备款增加所致；
        Q4  收入环比增长，现金流造血能力强，研发先行和智慧工厂战略持续推行：经营现金流净额  4.97  亿元，同比上升了  38.83%，是净利率的约  1.3  倍，体现了公司较强的造血能力。研发端，研发费用  1.63亿，同比+64%；大量引进专业技术人才，从  440  人增加到  580  人。5G通讯基站用、埋阻高频、微小射频、光模块、金属基、4K  电视机等  17个  PCB  技术研发项目逐步推行，逐步实现打样量产。智能制造方面，率先打造中国第一家工业  4.0PCB  智慧工厂，产能产量大幅度提升，领航中国  PCB  行业，实现净利率  15%以上，人均年产值将达  200  万元。
        产能爬坡循序渐进，客户和产品结构不断升级：公司多层板事业部  4  层厂房节后接单顺利，预计将在今年逐步达产，5  层厂房预计  19年  5  月份投产。HDI  厂房预计将在  5-6  月份投放，客户导入较为顺利。
        多层板事业部  6  层厂房预计将在  HDI  厂房落地后见机投入，公司在高频高速产品的布局将在此落地。
        公司  2018  年开始逐步开拓海内外客户，包括全球显示屏龙头、传统&新能源汽车、全球互联网龙头等，该等客户认证期长、技术要求高、订单是逐步放量的性质，公司为给其配足产能，短期内并不追求短线订单。此外，公司在尚未投产的  6  层厂房中计划为新世代通信产品做准备，目前已经开始给客户供货。
        春节前产业库存处于低位，随着贸易战预期改善，产业链已经逐步开始补库存，公司新增产能在逐步消化中，后续也将逐步切入到HDI、新世代通信等领域，通过产品结构升级进一步扩大收入规模、提升盈利能力。
        投资建议：预计  19-21  年净利润分别为  5.0/6.6/9.0  亿，EPS0.65/0.86/1.17  元，当前股价对应  PE20/15/12X，给与  2019  年  25X估值，目标价  16.7  元，维持“买入”评级。
        风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期；汇兑损风险。