山西证券-新材料行业三元材料专题报告：从工艺、成本及供需角度看三元材料高镍化趋势-190403

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        投资要点：
        三元材料应用已占绝对优势，高镍化长期趋势不变。据统计，电池系统成本通常占到整车成本的  30%-50%，其中正极又占  30%-40%，为占比最大的部分。我们认为，三元材料在新能源汽车上的应用已占绝对优势，且三元材料高镍化的长期趋势不变，原因主要有二：（1）政策面对高能量密度的追求虽有所放缓，但其门槛仍在合理上调，能量密度向偏高值集中；（2）需求面上消费者对于新能源汽车的续驶里程较为关注，而目前新能源汽车与油车续驶里程差距较大，矛盾点将一定程度上推动高镍化进程。
        高镍材料单位电量制造成本低于普通三元材料，但使用成本仍然偏高。成本分拆结果显示，虽然在高锂源价格和制造费用的共同作用下，高镍材料的吨成本明显高于普通三元材料，但由于同样电量所使用的两种正极材料的量有所差别，高镍材料的  kwh制造成本则低于普通三元材料。值得注意的是，由于目前高镍材料具有明显的技术溢价，因此其  kwh  使用成本仍高于普通三元材料，随着技术逐渐成熟，未来高镍材料毛利率将逐步回落。此外，我们发现若正极材料生产厂商将外购前驱体全部替换为自制前驱体，有望将正极材料毛利率提高约  6  个百分点。
        原材料价格变动对高镍材料影响相对较小。敏感性分析结果显示，钴源的价格变动  1  万元/吨将带动  NCM523  正极材料成本变动  5  %，同时带动  NCM811  正极材料成本变动  2%，由于  NCM523  中钴含量高于  NCM811，因此  NCM523  受钴价影响程度较大。测算同时显示，若七水合硫酸钴价格高于  11.15  万元/吨，则  NCM523  的吨成本将高于NCM811；若七水合硫酸钴的价格低于  4  万元/吨，则  NCM811  的  kwh  制造成本将高于NCM523。
        到  2020  年高镍材料总体供需紧张，短期重心有望偏向  NCM622：供给方面，据SMM  统计，截至  2018  年国内三元材料总产能为  33.67  万吨，较  2017  年新增  12.93  万吨，据我们统计，其中高镍材料产能已超过  5  万吨，主流厂商此后的大规模扩产计划也主要针对的是高镍材料，其中以  NCM811  和  NCA  居多。需求方面，我们预计  2019  及  2020年高镍材料的装机需求量分别为  2.90  吨及  6.13  吨，占总需求比例亦逐年提高；考虑到高镍产能实际释放不足及动力电池装机量通常大幅小于实际出货量，我们认为到  2020年高镍材料总体处于供需紧张的状态。此外，在目前的政策导向下，高镍材料的发展重心短时间内可能偏向  NCM622，NCM811  和  NCA  的脚步或暂时放缓，但鉴于需求端对于新能源汽车高续驶里程及轻量化的追求，高镍化长期趋势不变。
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        风险提示：
        宏观经济增长不及预期风险；新能源汽车相关政策推进不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；新能源汽车销量不及预期风险；技术替代风险。