东兴证券-志邦家居-603801-2018年度财报业绩点评：深耕厨柜发力多品类,优化大宗业务提升盈利能力-190403

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        投资要点：
        事件：4/3  公司发布2018  年报，报告期内公司营业总收入24.33  亿元，同比上年增长12.80%，实现利润总额3.20  亿元，同比上年增长15.56%，实现归属于上市公司股东的净利润2.73  亿元，同比上年增长16.51%。
        2018  年公司由单一品类转向全屋定制，单个空间转向八大空间，开启大家居战略。（1）厨柜业务：需求承压出货量下滑，致使厨柜增速放缓。全年实现收入19.28  亿元（+2.76%yoy），占总体营收的79.3%。拆分来看，厨柜销量28  万套（-0.07%yoy），出厂价6887  元（+2.7%yoy）。在整体需求承压的背景下，单价的提升贡献了厨柜业务的主要增速。截至报告期末，厨柜共开设经销门店1487  家（净增152）、直营门店17  家。其中，经销渠道实现收入13.51  亿元（+1.9%yoy），单店营收下滑8.5%至91  万/家；自营收入1.24  亿元（-13%yoy），单店营收同步下滑至731  万元/家。大宗业务方面，受公司中止与恒大合作的影响，全年收入3.1  亿元（-12.3%yoy）。（2）衣柜业务：厨衣同商协同效应显现，衣柜业务步入高速发展期。全年营收4.3  亿元（+91%yoy），占营收比重抬升7.26pct至17.67%。分拆来看，衣柜业务的销量和单价分别提升85%/3.24%至11.37万套和3783  元，量价齐升下成为公司培育的新增长动能。截至报告期末，衣柜经销门店已达726  家（净增331  家），其中约80%为全屋定制经销商。（3）木门业务：新孵化业务，家居全品类联动加强。木门实现全年收入778.5  万元，已开设门店117  家，经销商体系逐步建立。
        大宗客户结构优化，增长放缓但盈利能力抬升。（1）重整大宗结构：为优化盈利能力和现金流，公司主动退出了恒大的大宗业务，致使2018  年的大宗业绩增速放缓。过去一年公司积极向中小型地产商的业务切入，同时建立与保利、绿地等账期较短的客户合作关系。相比于2016  年44.45%的恒大业务占比，目前合作的客户中百强地产占比已压缩至30%。大宗业务整体收入3.91  亿元（-1.1%yoy），但毛利率抬升7pct  至30.22%，盈利能力大幅改善。（2）推进整装引流：公司成立独立事业部，主打年轻高性价比的IK  品牌推进家装流量的拓展。（3）国际业务布局：公司以创新股权合作模式投资澳洲厨柜制造商IJG  Australia，2018  年通过IJF  销售商品增长167%，极大地推动澳洲业务的发展，同时反哺国内业务水平提升。
        毛利率稳中有升,整体盈利能力保持稳定。报告期内公司综合毛利率上涨1.05pct  至35.96%，得益于公司积极探索多元大宗客户合作模式，大宗业务毛利率提升带动整体盈利水平向好。从费用端来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.72%（+0.13pct）/5.78%（+0.91pct）/  3.8%（+0.72pct），公司加大营销力度以提升终端能力，预计未来销售费用将持续小幅上升的趋势。整体而言，公司2018  年净利率小幅提升0.36pct至11.22%，盈利水平有所回暖。
        盈利预测与投资评级：公司以厨柜起家，以大家居战略推进全品类的布局；积极整合渠道，主动赋能经销商提升终端实力，主动优化大宗结构以求更优质的业务。预计公司2019-2021  年实现营业收入分别为29.19  亿元、34.68  亿元和42.69  亿元；净利润分别为3.30  亿元、3.93  亿元和4.68  亿元；EPS  分别为2.06  元、2.46  元和2.92  元，对应当前股价的PE  分别为20.82x、17.46x  和14.69x。首次覆盖，给与公司“推荐”评级。
        风险提示：行业竞争加剧；地产下行风险