财通证券-万华化学-600309-复盘2018年MDI价格下跌，整体上市后看公司当前投资价值-190329

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        回顾过去10  年MDI  价格，复盘历次价格低点。
        2005  年底至今华东地区聚合MDI  市场价均价约为18106  元/吨，价格经历四个低点：2009  年3  月的11150  元/吨，2011  年11  月的12800  元/吨，2015  年10  月的9150  元/吨，2019  年12  月的11150  元/吨；经历三个高点：2007  年9  月的29100元/吨，2012  年9  月25000  元/吨，2017  年9  月44000  元/吨。我们从供需、成本等方面对MDI  国内及全球的历次价格低点进行复盘。
        复盘2018  年MDI  价格下跌，供需及成本端三方面共同作用。
        1）供给方面：陶氏沙特投产，低价进口货源冲击；国内企业扩产，全年产量增加；2）需求方面：国内冰箱、汽车等终端需求下滑，环保影响下游开工率导致需求相对疲软；3）成本端：苯胺、纯苯价格在2018  年持续下跌，目前仍处于历史地位，供过于求背景下成本支撑疲弱，导致价格进一步下跌。
        MDI  利空因素消除，万华连续两月挂牌价大幅上调挂牌价。
        供需层面上看，2018  年是新增供给压力最大一年，而2019  年除了万华之外，全球几乎没有新增MDI  产能，加之后续四五月份国内厂家将陆续检修，MDI  价格大幅反弹，我们预计2019  年MDI  价格有望维持较高水平。
        整体上市后产能规模再上台阶，工艺持续改进、规模提升，单吨成本不断降低。产能提升及成本降低驱动公司盈利中枢提升。
        整体上市后公司新增资产主要包括万华宁波25.5%股权及BC  公司100%权益，MDI在产能规模上由此前约149.4  万吨MDI  权益产能提升至210  万吨，TDI  由30  万吨提升至60  万吨。过去10  年在同样的MDI-苯胺价差下，公司实际毛利却越来越高，我们认为这是由于公司工艺改进、规模提升后单吨成本不断降低的结果。
        盈利和估值探讨。
        随着万华石化和新材料领域的持续布局，产品未来将更为多元化，考虑到公司全球化布局开启及乙烯、MDI、新材料等项目带来的持续成长，有望成长为中国的巴斯夫。2013-2018  年巴斯夫PE  区间为12-20  倍，目前PE  约为15  倍，而万华当前股价对应2019  年不到10  倍，仍有较大估值切换空间，维持“买入”评级。预测2018-2020  年EPS  为3.40、4.64、6.78  元，对应现价PE12.9X、9.4X、6.4X。
        风险提示:MDI  等产品价格下跌，下游需求疲软，新项目投产不及预期等。