财通证券-三花智控-002050-制冷直面寒流，汽零见证兴盛-190403

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        扣非后净利润+19%，全年现金分红率  58%。2018  年公司实现营收108.4  亿元（+13.1%），归母净利润  12.9  亿元（+4.6%），扣非归母净利润+19.3%高于净利润增长主因  17年三花汽零为同一控制下合并，期初至合并日被合并方利润（1.5亿元）计入非经常性损益。公司年度利润分配方案为每  10股现金分红  2.5元并以资本公积每  10股转增  3股，若加上中报分红，全年现金分红率达到  57.5%。
        下行周期难掩汽零亮点，预计  19年收入+10%左右。制冷业务收入  59.6亿元（+21%），18H2（16%）增速相比  18H1（26%）有所下滑，主因国内家用空调产量增长由  18H1的  13%滑落至  18H2  的-6%，商用空调及海外业务平稳+龙头抢单能力出众对冲行业下行压力。汽零业务收入14.3  亿元（+18%），盈利  2.56  亿（超业绩承诺  23%），传统车市不景气致其下半年收入增长弱化，但新能源车业务已占该板块收入的  35%左右，相关订单旺盛支撑汽零板块成长。亚威科/微通道收入  10.9/12.2亿元，同比-9%/-3%，下半年微通道业务下滑幅度收窄，但大客户  JCI去库存的影响贯穿全年。展望  2019年，零配件龙头有望相对从容度过空调需求疲弱期，预计制冷收入个位数增长；新能源车量产大年有助汽车业务持续发力，汽零板块增速有望达到  20%；北美替代需求较大，微通道回暖可期；综合来看，今年整体收入增速或在  10%左右。
        毛利率有所承压，经营性现金流大幅提升，维持“增持”评级。全年毛利  率  28.6%（  -2.6pcts），  制冷  /汽  零  /微  通道  毛利率  分  别同  比-3.3/-1.5/-4.3pcts，下滑原因包括：（1）18年制冷上游整体供大于求，部分产品降价刺激订单数量；（2）铜价上涨周期中产品调价幅度较大，17  年毛利率基数较高。单季来看，与近两年  Q3  为全年毛利率高点不同，18Q4毛利率延续上行趋势，其原因是低毛利业务增长较慢导致高毛利产品占比被动增加。全年期间费用率-1.7pcts，其中汇兑收益同比+1.9亿元驱动财务费用率-1.8pcts，净利率  12.1%（-1.0pcts）。盈利质量方面，18年经营性净现金  12.9亿元（+94%），大幅改善得益于销售收入上升以及应收账款管理力度加大。预计公司  2019-21  年归母净利润为  14.1、16.0、17.7  亿元，当前股价对应  PE  为  26.0、22.9、20.7倍  ，维持公司“增持”评级。
        风  险  提  示:  贸易摩擦加剧，人民币大幅升值。