国海证券-晶瑞股份-300655-半导体试剂快速突破，锂电池材料稳步成长-190403

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        事件：
        晶瑞股份2018  年度报告显示：2018  年公司实现营业收入8.11  亿元，同比增长51.69%；归母净利0.50  亿元，同比增长38.81%。分产品看，超净高纯试剂营收2.25  亿元，同比增长13.85%；光刻胶营收0.84  亿元，同比增长11.71%；功能性材料营收0.71  亿元，同比增长8.64%，锂电池材料营收2.65  亿元，同比增长40.72%；基础化工材料营收1.14  亿元。
        投资要点：
        继双氧水达到  SEMI  G5  纯度且实现供货之后，G5  氨水顺利突破。经过多年耕耘，公司的核心优势产品——电子级双氧水已达全球领先水准（SEMI  G5  纯度），现阶段正在稳步推动进口替代；除在中芯国际线上认证之外，也已经实现向华虹、方正半导体供货，与国内其他8  寸和12  寸晶圆厂的合作也正稳步推进。不同于LED  及光伏激烈的价格竞争局面，高端半导体无论价值含量和成长空间都具有显著优势；随着公司G5  级双氧水及氨水在更多晶圆厂顺利导入，业绩增长动力有望进阶换挡。
        携手日本三菱，高纯硫酸值得期待。为了打造电子级硫酸产业链，公司在2018  年收购江苏阳恒，拟与三菱化学合作投资建设年产9  万吨电子级硫酸项目。电子级硫酸提纯难度较高，业界仅有巴斯夫及三菱化学少数厂商供应，晶瑞股份与三菱的合作有利于解决我国电子级硫酸主要依赖进口的局面，同时完善公司在半导体高纯试剂的布局。氨水、硫酸、双氧水作为半导体清洗液的重要组分，也是半导体生产过程中用量较大的三种试剂，随着与三菱合作的电子级硫酸产品推出，将同自身优势产品双氧水和氨水形成良好协同，助推公司发展迈向新的高度。
        深耕光刻胶20  余年，I  线光刻胶达到半导体中高级水平。光刻胶作为半导体材料领域核心产品，其制备难度高、保存时间短，且我国IC  级光刻胶大多从日本单一国家进口，一旦发展自然灾害、政治风险或者军事冲突，国内晶圆厂将面临关键原材料断供的窘境。晶瑞股份子公司苏州瑞红从事光刻胶研发生产20  余年，已在LED  领域占据较高市场份额。2018  年，公司凭借多年技术积累实现IC  级i  线光刻胶国产突破，达到业界中高级水准，现已取得了天津中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等IC  厂供货订单，并在上海中芯、深圳中芯进行测试。
        锂电池粘结剂一枝独秀。粘结剂作为一种锂电池生产过程中的重要材料，小众却不可或缺，主要作用是将电极活性物质粘附在集流体上，公司所生产粘结剂包含负极粘结剂和隔膜粘结剂，特别适合应用于大尺寸混合动力锂电池的制造，经过多年深耕业已占据国内市场主导地位，其主要客户包括比亚迪、力神、宁德新能源、珠光宇等主流动力电池厂商。虽然粘结剂在电池成本中占比不高，却对产品性能至关重要，客户价格敏感度相对较低；与此同时，公司也在积极研发新一代粘结剂产品并积极扩充产能，据此我们认为该部分业务的长期成长性有望得到良好保障。
        盈利预测和投资评级：维持公司增持评级。作为国内湿电子化学品龙头，晶瑞股份除了在电子级双氧水和氨水领域达到深厚造诣（SEMIG5  等级）之外，其他高纯试剂如氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸等产品也已升级至G3、G4  等级；与此同时在难度较高的电子级硫酸也有良好布局。展望未来，随着公司更多品类的高纯试剂升级至半导体纯度等级，其业绩成长有望提速。此外在快速发展的锂电池行业中，一枝独秀的粘结剂产品也有望给公司带来明确的增长动力。预计公司2019-2021  年将分别实现净利润0.72、1.02、1.38  亿元，对应2019-2021  年PE  37.62、26.75、19.81  倍，维持公司增持评级。
        风险提示：1）LED  等下游需求持续低迷；2）原材料价格波动影响公司业绩；3）半导体产品研发及市场推广不及预期；4）锂电池行业政策波动风险；5）电子级硫酸项目实施进展不及预期。