华泰证券-盛和资源-600392-成本抬升毛利率下滑，业绩低于预期-190330

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        事件：2018  实现归母净利润2.86  亿元，同比下降14.89%，低于预期
        3  月29  日公司发布年报，2018  实现营收62.26  亿元，同比增长19.67%；归母净利润2.86  亿元，同比下降14.89%；归母扣非净利润2.77  亿元，同比下降15.60%，低于预期。业绩增长主要源于18  年国家稀土配额提升14%，净利润下滑主要是受稀土市场价格波动，部分原辅料价格上涨推高生产成本。我们认为未来公司受益于Moutain  Pass  项目及稀土配额持续提高，文盛新材受益于钛锆持续涨价和销量提升，预计19-21  年EPS  分别为0.22/0.23/0.25  元，维持“增持”评级。
        稀土金属：营收增加26.48%，原辅料上涨压缩毛利率
        18  年公司稀土金属收入30.00  亿元，同比增加26.48%，公司营收占比约48%；毛利率10.59%，同比下滑5.89pct，我们认为主要由于2018Q4  中重稀土涨价推升原料成本所致。此外，晨光稀土投资建设“年产1.2  万吨稀土金属及合金智能化技改项目”，在原有产能上新增4000  吨金属生产能力，预计在2019  年进行相关设备、装置进行安装、试验，届时金属销量有望进一步提升。18  年晨光稀土面对外部竞争，采取寄售模式支持重点客户，并设立驻外机构，开拓长单业务等，确保扩大市场份额。
        稀土氧化物：配额提升、海外矿山开发顺利提高公司销量
        稀土氧化物方面，18  年营收增加9.17%，一方面源于稀土氧化物冶炼配额增加，一方面源于海外矿山供应。17  年公司通过参股Mountain  Pass  矿山且获得该矿包销权等方式，整合国内外资源。Mountain  Pass  项目于18  年5  月生产已趋于稳定、精矿品质逐步稳定。此外我们预计19-21  年国家有望继续提升稀土开采和冶炼配额，公司也将受益于销量的提升。稀土价格方面，受缅甸进口矿下滑、赣州地区环保限产等影响，2018Q4  至今中重稀土价格持续上涨；轻稀土方面受配额提升、美国、澳洲陆续供应等影响，价格有所回调。我们预计未来轻稀土和中重稀土价格将分化。
        文盛新材：全面技改提升产品品质，持续受益于钛锆涨价
        报告期内，锆钛行业维持上行行情，锆英砂营收和17  年持平，独居石增184%、钛精矿增加73%，金红石增83%。报告期钛精矿价格基本平稳，而金红石和锆英砂持续涨价，我们看好钛锆的供需格局改善，预计公司将持续受益于产品价格上涨。海南文盛为了提升三个工厂的处理能力，进行了扩能和技术升级改造：福建工厂完成了技改，有效改善高度金红石的品质，毛利率明显提升；海拓工厂增加了2  条连续浮选生产线改善独居石生产工艺，能够高效率、高产量产出独居石。
        “稀土-锆钛”双轮驱动，“增持”评级
        我们根据稀土行业格局变动，下调19-21  年氧化镨钕价格假设、同时上调氧化镝和氧化铽的价格假设，同时下调稀土金属和氧化物的毛利率水平，预计营收68.28/73.09/76.59  亿元（19-20  年前值67.85/71.19  亿元），归母净利润3.79/4.01/4.39  亿元（19-20  年前值5.81/6.48  亿元）。19  年稀土和锆矿企业Wind  一致预期PE  均值75X、34X，采用分部估值法，考虑到公司产业链优势、海外矿山开采增量、以及钛锆新产品，我们按照19  年稀土（EPS0.13  元）74-76XPE，钛锆（EPS0.09  元）34-36XPE，目标价12.68-13.12  元（前值11.11-11.68  元），“增持”评级。
        风险提示：稀土打黑、收储等力度不及预期；锆英砂龙头产能释放超预期。