光大证券-联邦制药-3933.HK-业绩基本符合预期，胰岛素业务快速发展-190403

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        ◆核心利润  5.99  亿人民币，业绩基本符合预期。公司  18  年收入  75.1  亿元，同比增长  10.0%；净利润  6.8  亿元，同比增加  735.3%；合  EPS  41.80分。扣除投资物业和可转债公平值变动等非现金影响，全年核心净利润5.99  亿，同比增长  101.4%，基本符合预期。公司各项业务发展良好，拟派发末期股息每股  6  分。
        ◆胰岛素业务成制剂板块主要增长动力。制剂板块  18  年收入  28.9  亿元（+15.5%），分部利润  6.2  亿元（-0.8%）。胰岛素业务：二代胰岛素销量实现  1490  万支（同比+21.1%），收入  5.7  亿元收入（+14.3%），预计  19年销量增速有望维持在  20%以上；甘精胰岛素纳入  18  年基药目录并在重庆、福建、河南、河北等  17  个省份中标，全年销量  60  万支，收入  8410万元，处于快速放量中；门冬胰岛素已申报生产，上市后进一步丰富胰岛素产品线，糖尿病胰岛素业务有望进入黄金发展期。此外，抗生素类制剂实现收入  18.6  亿元；其他制剂中，盐酸美金刚受益于纳入医保目录，全年收入  0.44  亿元（+111.4%），有望维持高速增长。
        ◆中间体产能管控，原料药业务持续稳健。18  年中间体实现收入  12.3  亿元（-16.7%），分部利润  2.9  亿元；原料药收入  33.9  亿元（+18.8%），分部利  1.1  亿元。其中为调节市场供应，公司将  6-APA  产能向下游生产转化，并进行外销管控，6-APA  全年产能利用率下降至  71%，销量同比下降36.6%。考虑到中间体及原料药价格稳步调升，预计公司中间体及原料药业务有望贡献稳定利润。
        ◆一致性评价推进顺利，研发储备品种丰富。公司  18  年研发费用  2.8  亿元，同比增长  74.7%。阿莫西林（0.25g）和头孢呋辛酯片（0.25g）分别于  18年  4  月和  8  月通过一致性评价。在研品种达  38  种：门冬胰岛素和门冬胰岛素  30  已报产，德谷胰岛素和门冬  50  等启动临床前研究，利拉鲁肽于  18年  11  月获批临床，目前各项进展顺利。此外公司还重点布局抗乙肝、滴眼剂等系列产品，并计划向新药领域拓展。
        ◆维持“买入”评级。因公司中间体外销管控及研发持续投入影响，下调公司  19-20  年的核心  EPS  分别为  0.43/0.50  元（原  0.51/0.64  元），新增  21年  EPS  为  0.57  元，同比增长（16.7%/15.4%/14.4%）。公司业务经营稳健，现金流强劲，负债下降较快，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：招标降价压力，原料药价格波动，新产品推广不及预期。