中泰证券-呷哺呷哺-0520.HK-看好公司长期持续的成长逻辑-190404

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        事件：
        公司发布2018  年年报，实现营业收入47.34  亿人民币，同比增加29.2%，餐厅层面经营利润同比增加11.9%至9  亿元，归母净利润达到4.62  亿元，同比增加10.1%；净利率由去年同期的11.8%下滑至10%；经调整纯利达4.75  亿元，同比增加10%；拟派发股息每股0.096  元，派息率达40%。
        点评：
        餐厅网络快速扩展可持续，下半年受扰动同店增速下滑。2018  年全年，公司新开168  间呷哺呷哺餐厅及27  间湊湊餐厅，关闭20  间呷哺呷哺餐厅，呷哺呷哺餐厅总数达到886  间，覆盖中国20  个省份的108  个城市及3  个直辖市，随着餐厅网络扩展，公司对北京的依赖度逐渐降低，北京收入占比由  2017  年52%下降至2018  年的47.2%，展望未来，我们认为公司的加密空间仍广阔，下沉逻辑顺畅，门店的快速拓展可持续，2019  年公司计划呷哺与湊湊的开店数量均不少于2018  年开店数量。2018  年受下半年宏观经济不利因素及“老鼠门”事件，公司翻台率下滑至2.8（2017  年为3.1），同店增长率下滑至2.1%（2017  年为7.2%，2018  年上半年为7.3%），客单价则提升10.1%至53.3  元，未来，我们预期随着餐厅环境升级，菜品升级及创新，下午茶及早餐茶点的引入，经营推广力度的提高，公司的翻台率及同店增长率有望回升。
        成本压力导致净利率下滑，但低基数有望带来19  年的高增长。公司原料及耗材占营收的比例由2017  年的37.3%上升至2018  年的37.7%，主要是由于牛羊肉的持续涨价，公司提前采购锁定价格的策略受到一定影响，但餐厅客单价较低，可采取略微提价或调整产品结构的策略，降低采购成本压力；员工成本占比由去年同期的22.7%增至24.7%，主要由于人均工资增加及门店的快速扩张；租金成本占比小幅增加0.2  个百分点至12.2%，公共事业费用占比维持在3.6%，折旧及摊销占比提高了0.6  个百分点至4.7%，主要由于公司持续扩张及门店升级，导致固定资产增加。由于上述原因，公司净利率由2017  年的11.4%下降至2018  年的9.7%，2019-2020  年，我们预期公司的原材料及人工成本仍会有一定压力，但净利率下降幅度有限，且2018  年较低的基数，有望带来19  年较快的净利润增速。
        湊湊开始贡献盈利；外卖业务提高销售密度。截至2018  年底，凑凑门店数量达到48  间，营业收入达到5.56  亿人民币，同比增加374.9%，营收占比由去年同期的3.2%提升至2018  年的11.7%，主要是由于湊湊餐厅网络持续扩张及门店的逐渐成熟，湊湊餐厅层面的经营利润去年同期亏损2440  万元，2018年实现6480  万元盈利。公司目前外送业务包括呷哺小鲜火锅外送及呷煮呷烫火锅定食，外卖业务可以充分提升餐厅销售密度，目前餐厅的外卖业务覆盖城市由去年同期的5  个增加至75  个一二线城市，同时，公司不断加大外卖业务的市场支持力度，2018  年外卖业务销售收入同比增加203.3%，此外，公司的调料产品销售业务同比增加28.5%至5769  万元。
        盈利预测与估值与建议：我们预计2019-2020  年公司的营收分别为58.8  亿、70.9  亿人民币，同比增速分别为24.2%、20.6%；净利润分别为5.7  亿、7.30亿人民币，同比增速分别为23.5%、21%，每股盈利分别为0.5、0.6  元，目前公司股价对应2019-2020  年市盈率分别为21x  及17.4x。考虑与其他港股餐饮企业相比，公司具有持续的成长能力，我们选取DCF  法进行估值，假设负债率为0%，加权资本成本为9.1%，永续增长率为2%，得到2019年公司的参考市值为176  亿港元，对应2019  年的市盈率为26.4x，维持“买入”评级。
        风险提示。食材价格、人工成本及商业租金上涨导致公司利润率走低的风险；食品安全风险；门店扩张至新市场的不确定性；餐厅网络扩张进度不及预期。