中泰证券-颐海国际-1579.HK-短期快速成长逻辑确定，未来战略窥见成长持续性-190404

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        事件：
        截至2018  年12  月31  日，公司实现总收入26.8  亿人民币，同比增加62.9%，其中火锅调味料收入同比增加40%至19.6  亿元，中式复合调味料同比增加37%至2.6  亿元，方便速食收入同比增加631%至4.5  亿元，三类产品收入占比分别为72.9%/9.5%/16.8%。盈利能力方面，2018  年度公司毛利率由去年同期的37.2%上升至38.7%，毛利同比增加69.8%至10.39  亿元；公司净利率由去年同期的15.9%上升至2018  年度的20.4%，净利润同比增加98.6%至5.2  亿元，每股盈利大增98.5%至0.534  元人民币。
        点评：
        渠道深化、销售激励叠加新品发力带来营收高速增长。公司持续加强对于第三方渠道的深耕，2018  年公司第三方收入总额为15  亿元，其中经销商收入为12.6  亿元，同比增速达到115.2%，占第三方销售收入的84%，该渠道的迅速发展，一方面来自渠道的下沉，经销商的择优增加（1500  家），另一方面得益于公司的“合伙人”激励机制，通过将销售收入与经营利润挂钩，给予销售人员更直接的激励与更充分的授权，促使销售人员持续拓展渠道，严把库存，提高销售效率；2018  年公司电商渠道的销售收入占第三方销售收入的15%，同比增加105.2%至2.2  亿元，主要是由于第三方电商渠道的拓展，分仓的增加及各式新品的线上试销。同时，公司的高增速还来自于产品种类的丰富及“爆款”自热小火锅的推动，年内公司推出了3  款火锅调味料，5  款自热小火锅及8  款中式复合调料，其中自热小火锅销量增速达到631%。此外，关联方销售方面，公司营收增长了28.4%至11.76  亿元，关联方增速不及往年主要是由于海底捞“清水锅”的普及和包装大小的更换，展望2019  年，随着海底捞门店的快速增加，底料包装的调整，叠加18  年的低基数，关联业务增速有望得到较快提升，反观第三方业务，由于18  年的高基数及销售渠道调整的部分红利释放，增速预期有一定下滑。
        伴随收入结构优化，规模效应显现，销售效率改善，盈利能力有望持续提升。2018  年度公司的毛利率提高了1.5  个百分点，主要得益于第三方收入占比明显提高，公司第三方收入占比达到56.1%（第三方底料毛利率56.1%），关联方收入占比为43.9%（关联方底料毛利率27.4%），此外，伴随产量增加，公司原材料议价能力及生产效率均有提高，生产成本有所降低；费用率方面，公司的销售费用率降低了1  个百分点至9%，主要由于公司销售渠道优化及销售“合伙人”制度，提高了销售效率，公司的行政费用率增加了1.5  个百分点至6.1%，主要是由于151  万份受限股的授予，霸州工厂的筹备及马鞍山工厂的运营，此外，受益于港币及美元升值，公司产生融资收益3980  万（去年产生融资亏损4540  万），由此，公司净利率提高了4.5  个百分点。
        产能扩张，海外布局叠加多元化产品及品牌组合——未来可期。产能方面，2018  年度公司郑州工厂、马鞍山工厂及成都工厂产能分别为3/6/1.3  万吨，总产能达到10.3  万吨，随着2019  年霸州一期及2021  年马鞍山二期的陆续投产，预计将新增产能7/20  万吨，公司产能压力将得到缓解。海外布局方面，公司将在新加坡设立海外总部，并在多地建立子公司，将外贸产品转化为海外生产加工的有当地风味的产品，从而开打广阔的海外市场。此外，公司推出多品牌架构，除“海底捞”调料品牌，“悦颐海”2B  品牌之外，还打造了“筷手小厨”速食及调料品牌，“好好吃饭”即食酱以及“哇哦”休闲食品等品牌，并通过“产品项目制”持续推出新品，丰富产品矩阵，打造核心单品。
        盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020  年的营收分别为37.1  亿、47.7  亿人民币，同比增速分别为38.2%、28.6%；归母净利润分别为6.9  亿、8.9  亿人民币，同比增速分别为32.4%、29.5%，每股盈利分别为0.66、0.85元人民币，目前公司股价对应2019-2020  年市盈率分别为47.3x、36.5x。考虑与其他港股食品企业相比，公司具有更好的成长能力，我们选取DCF  法进行估值，假设负债率为0%，加权资本成本为9.08%，永续增长率为2%，得到2019  年公司的参考市值为390  亿港元，对应2019  年的市盈率为48.9x，考虑到当前市场已较好反映公司的业绩预期，维持“持有”评级。
        风险提示。海底捞门店扩张不及预期；新产品增速不及预期；渠道下沉及拓展不及预期；原材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题，与公司原材料、产品甚至行业相关的食品安全问题都会对公司产品销售造成影响。