华泰证券-志邦家居-603801-渠道快速布局，加强橱衣木融合-190403

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        2018  年归母净利润同比增长16.5%
        2018  年志邦家居实现营收24.33  亿元，同比增长12.8%；实现归母净利润2.73  亿元，同比增长16.5%，略低于我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比分别增长38%/19%/6%/4%；单季归母净利同比分别增长48%/47%/20%/-13%。我们预计公司2019-2021  年EPS  为分别为2.05、2.50、2.95  元，维持“增持”评级。
        橱柜业务增速放缓，衣柜延续高增长
        受18  年地产销售下行影响，橱柜业务增长有所放缓，18  年整体橱柜营收同比增长2.8%至18.3  亿元，其中销量同比下滑0.1%至28.0  万套，受新产品系列迭代影响，均价同比提升2.8%至6887  元/套，毛利率同比提升1.5pct  至38.3%。衣柜业务保持高增速，营收同比增长91.4%至4.3  亿元，其中销量同比增长85.4%至11.4  万套，均价同比增长3.2%至3783  元/套，毛利率同比提升4.0pct  至30%。18  年三季度公司木门上市销售，18  年实现收入779  万元，产品均价2212  元/樘。
        大宗客户结构调整影响短期增长，零售渠道快速布局提供成长动力
        分渠道看，18  年客户结构调整短期影响大宗业务表现，大宗业务收入同比下滑1.3%至3.9  亿元，毛利率同比显著提升7.1pct  至30.22%。零售渠道18  年快速布局，橱柜/衣柜/木门/IK  全屋定制门店净增152/347/117/4  家至1487/726/117/33  家，零售收入同比增长13%至18.6  亿元，毛利率同比下滑0.9pct  至38.4%，后续随着新店经营步入正轨有望带动零售收入进一步增长。此外，公司在年报经营计划中指出，19  年仍将加大渠道拓展力度，公司计划橱柜/衣柜+全屋定制/木门新开门店150/100/350  家，同时加大橱柜老店优化、推进木门产品融入木门及全屋定制门店。
        主动赋能经销商，全方位提升终端核心优势
        公司根据市场特征设计不同营销执行方案赋能各地经销商，实现营销活动效益最大化；云设计软件在全国加盟商全面推广应用、组建全屋设计团队为重点城市提供驻点设计支持，发挥总部核心设计优势提升终端实力。此外，公司加强产品研发、加快产品迭代，打造差异化产品塑造核心竞争力，“轻中式”摩登系列木门等新产品迎合消费者需求，18  年研发费用同比提升0.7pct  至3.8%。
        渠道拓展+品类融合加速，维持“增持”评级
        公司加强橱衣木品类融合、加速渠道布局，收入规模有望实现稳步提升。考虑到18  年橱柜业务增速略低于预期，我们下调盈利预测，预计公司2019-2021  年归母净利润分别为3.3、4.0、4.7  亿元（2019~2020  年前值3.5、4.3  亿元），EPS  为2.05、2.50、2.95  元。参照可比公司2019  年22倍PE  均值，考虑到公司橱柜龙头地位，给予2019  年25~26  倍PE  估值，对应目标价格区间为51.25~53.30  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。