民生证券-帝欧家居-002798-2018年年报点评：欧神诺快速发展，工装业务打开未来成长空间-190401

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        一、事件概述
        3  月29  日，公司发布2018  年年报。报告期内，公司实现营业收入43.08  亿元，同比增长707.31%；实现归股净利润3.81  亿元，同比增长598.10%；实现基本每股收益1.01  元，利润分配预案为向全体股东每10  股派发现金红利3  元（含税）。
        二、分析与判断
        欧神诺业绩快速增长
        报告期内公司营收、归母净利润分别同比增长707%、598%，其中欧神诺收入端、利润端增速分别为53%、60%，业绩实现快速增长。分产品看，卫浴产品发展稳健，全年贡献收入4.79  亿元，同比增长13%，其中销售量提升11%至44.3  万套，单价提升2%至1080  元/套；亚克力板产品快速增长，贡献收入1.45亿元，同比增长33%，其中销售量提升8%至5247  吨，单价提升23%至27679元/吨；陶瓷墙地砖为收购欧神诺带来的新增品类，贡献收入36.58  亿元，是未来业绩的主要增长点。
        期间费用率小幅上升，净利率承压
        报告期内，物流及工程服务费增加较多销售费用率同比上升1.37pct  至15.74%，管理费用率下降3.64pct  至3.96%，欧神诺支付贷款利息使财务费用率上升1.32pct  至0.76%，欧神诺陶瓷墙地砖研发投入力度加大使研发费用率上升1.30pct  至3.96%，期间费用率整体上升0.35pct  至24.43%。
        全年来看，公司毛利率同比上升5.60pct  至35.00%，推测是欧神诺毛利率较高对整体拉动所致；增值税退税占比下降使净利率下降1.50pct  至8.72%。
        继续开拓地产客户叠加为卫浴产品打开突破口，工装渠道是重要看点
        工装渠道方面，欧神诺在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额大幅增长的同时，继续开拓雅居乐、荣盛、富力、华润等新客户，进一步拉动业绩增长，也为公司卫浴产品进入房地产工装市场打开突破口。零售渠道方面，公司推动一二线城市深度布局及布网县级空白点，截至18  年底欧神诺有超过700家经销商，超过1700  个经销商门店。
        产能扩张助力公司持续发展
        报告期内，公司将募投项目中“亚克力坐便器16.04  万台/年、亚克力浴室柜15.08万台/年、亚克力浴缸3.00  万台/年、亚克力淋浴房1.50  万套/年”调整为“亚克力坐便器16.04  万台/年、亚克力浴室柜  27.68  万台/年”。此外，18  年欧神诺广西一期项目及景德镇扩产项目顺利投产，新增日均产能分别为70000、17000平米/天，进一步支撑公司未来发展。
        三、投资建议
        公司工装业务有望持续放量，预计2019-2021  年实现基本每股收益1.32  元、1.71元、2.08  元，对应PE  分别为18X、14X  和11X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        四、风险提示
        原材料价格大幅波动、大宗客户拓展不及预期、行业竞争加剧。