民生证券-东方航空-600115-2018年年报点评：国内线表现强劲，扣汇扣非后业绩增长-190401

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        一、事件概述
        公司2018  年实现营业收入1149  亿，同比增13%；实现归母净利润27.1  亿元，同比降57%，实现扣非后归母净利润19.3  亿元，同比降57%。
        二、分析与判断
        收入端：国内线表现强劲，整体收益品质稳中有升
        公司18  年全年实现客运收入1040  亿元，同比增14.5%。其中，国内线/地区线收入同比增14%/12%，优于国航及南航；国际线收入增长15%，在三大航中排名末位。Q1-Q4  收入增速分别为9.0%/17.8%/13.5%/11.7%，增速逐季放缓，反映国内宏观经济放缓对航空需求压力，但整体增速趋势仍较17  年加快，预计主要与航线提价及加征燃油附加费相关。从收益品质看，受益于航线提价及加征燃油附加费，公司全年客公里收益同比+4.1%，其中：国内线+4.1%，国际线跟随另外两大航趋势，扭转下滑态势，增4.3%，地区线增2.2%。剔除燃油附加费后，国内/国际/地区客公里收益分别为+2.8%/4.7%/3.7%，反映国际及地区航线收益品质大幅改善。
        非油成本控制加强，扣除汇兑及投资收益后业绩同比上升
        公司2018  年产生营业成本1024  亿元，同比增长13%，主要因航油采购价增26%以及飞行时间增加带动油耗增7%，导致航油成本增34%，但单位油耗持续优化，全年吨公里油耗下降2.6%。剔除燃油附加费及航油成本，公司非油成本管控加强，18  年非油成本仅增长5.5%，增幅低于ASK  增长，估算剔除燃油附加费及航油成本后，毛利率提升3pct。
        费用端：销售/管理费用率基本持平。其中，扣除燃油附加费后，公司销售/管理费用率各+0.08pct/-0.04pct。财务费用因人民币贬值影响，同比增长369%，其中汇兑损失约-20  亿元，17  年同期为20  亿元汇兑收益。剔除汇兑损失后及17  年转让东航物流股权产生的投资收益后，公司18  年利润总额同比增24%。
        机队规划：19-20  年飞机净增数量略降，21  年飞机净增数显著降低
        公司预计19-20  年机队净增数各为59/51  架，17  年年报规划情况基本持平（原为62/51）。此外，公司预计2021  年飞机引进-退出数量仅为8  架。
        三、投资建议：
        考虑：（1）当前行业供给因737Max  停飞及暂停颁发适航证有所收紧，旺季票价弹性有望释放；（2）3  月PMI数据显著改善，经济预期企稳向上，全年航空需求增速仍有望保持在10%以上；（3）外部因素改善（油汇企稳、经营性租赁进表后汇率敏感性放大）。参考当前油汇水平，我们预计公司2019-21  年EPS  为0.54、0.65、0.76  元，对应PE  估值分别为12.8X/10.7X/9.1X，当前估值处于历史低位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        四、风险提示：
        宏观经济持续下行；油、汇价格大幅波动。