民生证券-中炬高新-600872-2018年年度报告点评：完成率符合预期，机制松绑促“双百”实现-190401

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        一、事件概述
        中炬高新公布2018  年年度报告，公司2018  年实现营业总收入41.66  亿元，同比+15.43%；实现归属上市公司净利润6.07  亿元，同比+34.01%。拟每10  股派息2.3元（含税）。
        二、分析与判断
        完成率总体符合预期，18Q4  收入利润小幅提速
        公司2018  年实现收入41.66  亿元，同比+15.43%，折合Q4  单季度实现营业收入10.02  亿元，同比+13.77%，增速环比Q3  有所提升。全年实现归属上市公司净利润6.07  亿元，同比+34.01%，折合Q4  单季度实现归属上市公司净利润1.21  亿元，同比+22.22%，环比前三季度有小幅提速。其中，调味品业务18  年全年实现营业收入38.52  亿元，同比+10.34%；实现净利润6.36  亿元，同比+12.35%。总体来看，中炬高新2018  财年实际完成全年考核任务率为108.24%，符合前期我们完成率落于100-110%的预期。
        产品端：核心业务稳健发展，新业务快速放量
        酱油与鸡精粉两大核心业务稳健发展：18  年酱油业务实现营收25.90  亿元，同比增长9.12%，营收占比由17  年的68.73%略微下滑到18  年的67.84%，同时随着酱油产品结构升级的持续推进，18  年公司酱油吨价达到了6443  元/吨，同比+1.22%，续创历史新高，与海天味业酱油产品的差价进一步拉升到了992  元/吨（17  年价差为965  元/吨）；鸡精粉业务实现营收4.43  亿元，同比增长7.24%（销量同比+7.27%，吨价同比-0.03%）；蚝油与料酒新业务快速放量：18  年蚝油与料酒业务分别实现营收1.40/0.58  亿元，同比+41.80%/68.88%，  18  年蚝油与料酒销量增速分别达到38.74%与75.05%，远快于其他细分品类。
        利润率水平：调味品原材料价格上涨拉低整体毛利率，经营效率的提升带动净利率的显著提高
        毛利率：受上游原材料价格上涨导致调味品业务毛利率下降所致（2018  年公司调味品业务毛利率为39.31%，相较2017  年下降0.63  个百分点，其中酱油业务毛利率下降了0.66  个百分点，主要原因是原材料价格上涨导致直接材料/营业收入上升了0.56  个百分点），2018  年公司整体毛利率为39.11%，相较2017  年下降了0.16  个百分点；净利率：尽管18  年公司毛利率同比下降了0.16  个百分点，但归功于公司经营效率的提升带来期间费用率的下降（18  年公司期间费用率为21.20%，同比-1.93%，其中销售费用率/管理费用率（加回研发费用）/财务费用率分别下降1.46%/0.10%/0.37%），净利率水平不降反升，18  年公司净利率达到14.58%，较17年增加了2.02  个百分点。
        机制松绑激发活力，助力5  年“双百”目标实现
        2019  年3  月21  日晚间，中炬高新发布关于变更实际控制人的公告，公司实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为姚振华，此举意味着中炬高新正式实现国企体制的松绑。体制的松绑有助于公司经营效率尤其是管理费用效率的进一步提升，从而改善整体盈利能力，同时我们期待管理层激励机制落地，将有望未来给公司带来更高的业绩弹性，有望助力公司"2019-2023年实现现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标"的实现。
        三、投资建议
        预计19-21年公司实现营业收入为46.18亿元/53.93亿元/62.32亿元，同比+10.8%/16.8%/15.6%；实现归属上市公司净利润为7.23亿元/8.84亿元/10.77亿元，同比+19.1%/22.2%/21.8%，折合EPS为0.91元/1.11元/1.35元，对应PE为40X/33X/27X。考虑到体制松绑有助于公司经营效率尤其是管理费用效率的进一步提升从而改善整体盈利能力并激发公司内生活力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，估值具备进一步下降潜力。综上，维持"推荐"评级。
        四、风险提示：
        消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等