东兴证券-珠江钢琴-002678-2018年度财报业绩点评：钢琴高端化做强主业，延伸教育文化产业布局细分市场-190403

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        投资要点：
        事件：3/30，公司发布2018  年报。18  年实现营业收入19.7  亿元，同比增长10.30%；归属于上市公司股东的净利润1.8  亿元，同比增长7.01%。实现基本每股收益0.13  元，与去年同期持平，拟每  10  股派发现金红利0.65  元（含税）。
        主业收入增长稳定，原材料成本上涨小幅拖累盈利能力。国内外钢琴市场竞争日趋激烈，进口品牌渗透率持续上升，钢琴业务的增长空间收到压制。2018  年公司的钢琴及配件实现营业收入19.01  亿元（10.53%yoy），占比96.27%，是公司营收的主要来源。（1）销售方面：公司积极拓展线上销售渠道，大力支持天猫、京东、淘宝企业店经营。18  年钢琴总销量实现155,993  架（7.74%yoy），其中线上销售钢琴3,543  架（18.53%yoy）；公司继续推动钢琴产业高端升级，优化营销网络布局，高端产品恺撒堡销量同比增长13.27%，促进钢琴单价提升1.6pct。（2）盈利方面：受钢琴制造原材料成本上涨影响，钢琴及配件毛利率同比下降1.52pct  至31.48%，进而拖累公司综合毛利率同比下降1.46pct  至31.32%。
        辅业持续多元布局，音乐交易板块盈利向好。教育服务整体实现营业收入0.63  亿元（33.34%yoy），占比3.19%，毛利率提升19.27pct  至19.66%。公司积极推进艺术教育网点建设，在北京、广州、佛山等地建立教育直营店，以服务国际、国家高端文化艺术活动，并推出系列在线课程。截至18  年年底，公司艺术教育加盟商已达645  家（艺术教室309  家，课程系列336  家），同时有序推进广州文化产业创新创业孵化园项目。
        国际业务有序推进，技术合作加深反哺产品质量。公司钢琴产品的全球市占率达27%以上，受国际钢琴市场低迷影响，报告期内国外业务实现营收2  亿元（-7.54%yoy），占比10.13%，毛利率下滑5.41pct  至12.61%。为进一步改善国际市场经营绩效，公司加强与Schimmel  公司技术合作，引进Schimmel  子品牌在国内生产，2018  年该品牌销量已达7,671  架。
        盈利预测与投资评级：作为行业龙头，公司在钢琴市场低迷的环境下优化主业结构，推进高端业务以抬升客单价；以品牌优势多元布局教育文化产业，寻求细分市场的增长动力。预计公司2019-2021  年实现营业收入分别为22.11  亿元、24.62  亿元和27.45  亿元；净利润分别为1.97  亿元、2.17亿元、2.38  亿元；EPS  分别为0.15  元、0.16  元和0.18  元，对应当前股价的PE  分别为52.31x、47.45x  和43.15x。首次覆盖，给与公司“推荐”评级。
        风险提示：国内外钢琴市场竞争压力加大，原材料价格波动风险