光大证券-智飞生物-300122-2018年报点评：重磅品种高增长可持续，三联苗暂停影响有限-190404

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        事件：
        （1）公司发布2018  年报：实现营收52.28  亿元（+289.43%），归母净利润14.51  亿元（+235.75%），扣非归母净利润14.59  亿元（+237.12%），净经营性现金流5.86  亿元（+187.60%），实现EPS  0.91  元。拟每10  股派5  元（含税）。18  年业绩符合预期。
        （2）同时公布2019Q1  业绩预告：预计实现归母净利润4.8-5.3  亿元，同比+85%~105%；扣非后归母净利润同比+94.51%～114.29%。19Q1  业绩符合预期。
        点评：
        AC-Hib  高基数下较快增长，默沙东代理品种迅速放量。公司18  年自主二类苗实现营收12.41  亿元，占比23.75%，同比增长25.50%，增速保持稳定。自主产品中，独家品种AC-Hib  三联苗批签发643  万支，预计销售550万支，贡献收入超11  亿元，同比+38%；其他自主产品预计收入1~2  亿元，同比基本持平。代理产品实现营收38.88  亿元，占比74.36%，同比增长1318.90%，成为拉动公司营收增长的主要动力。代理产品中，4  价HPV  疫苗批签发380  万支，预计销售约400  万支，贡献收入约30  亿元，超额完成基础采购额；9  价HPV  疫苗批签发121  万支，预计销售30  万支，贡献收入近4  亿元；五价轮状病毒疫苗批签发79  万支，预计销售25  万支，贡献收入约2  亿元。其他代理品种预计合计贡献收入近2  亿元。
        业绩逐季提升，  费用率降幅明显。公司18Q1-Q4  收入分别为8.38/12.34/14.23/17.33  亿元；净利润分别为2.63/4.22/4.10/3.64  亿元。在9价上市、五轮与4  价获得批签发带动下，收入与净利润环比逐季增长。规模效益效应下，18  年销售费用率与管理费用率分别为14.64%/5.28%（含研发）相比17  年大幅下降8.77pp/8.67pp。18  年公司加大研发投入，研发支出1.69亿元（同比+80%），其中费用化1.4  亿元（同比+82.37%），略微影响利润。
        HPV  疫苗终端供需仍存巨大缺口，未来三年增长确定性强。公司与默沙东的基础采购协议中，HPV  疫苗基础采购额为自2019/1/1-2021/6/30  共计180.02  亿元；五价轮状病毒疫苗为自2018/7/9-2021/12/31  共计31.46  亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看，截至目前，HPV  疫苗终端仍然存在巨大供需缺口，4  价需提前3~12  个月预约，9  价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件，不排除增加采购额的可能性。截至18  年末公司销售人员1502  名（同比大幅+增长37.92%），人均创收348  万元（同比+182%）。公司的销售网络覆盖了全国31  个省、自治区、直辖市，300  多个地市，2600  多个区县，3  万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。
        三联苗暂时停产，预计对业绩影响有限。公司AC-Hib三联苗注册证于19年4月1日到期，在取得新的注册证前暂时停产。我们认为对公司业绩影响有限，首先公司有一定战略储备，已生产产品不影响销售，能够满足19年市场需求。19年之后存在重新获得注册证的可能，或其升级剂型冻干粉针有望上市接棒现有水剂。其次随着HPV快速放量，三联苗占比逐年下降。假设极端情况下，三联苗20年底前未取得再注册证或冻干未如期上市，公司有望通过加大对现有HPV等产品的采购、推广和销售力度等，填补三联苗的空缺。
        ◆自主研发持续推进，预防用微卡即将落地。公司自主研发的EC检测试剂&预防用微卡于2018年提交上市申请，预计将在2019年获批上市，届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗正在进行临床，预计将在未来2-3年内陆续获批上市。此外，肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。
        ◆盈利预测与估值：公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一，拥有优秀的直销网络，重磅疫苗研发储备丰富，核心品种处于高速放量期。考虑到三联苗暂时停产的因素，在中性预期下，略下调19-20  年EPS  至1.54/2.25元（原1.69/2.50元），新增预测21年EPS为2.49元，现价对应19-21年PE  为31/21/19倍估值仍具有吸引力，维持"买入"评级。
        ◆风险提示：三联苗获批进度低于预期；默沙东代理协议到期后续签不确定；行业监管政策调整的风险。