国金证券-教育行业港股K12学校公司：没有冲锋号角，但已开始冲锋，过激悲观情绪需要修复-190406

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        行业观点
        学校行业是一种抗周期性，可持续性强，且容量足够大，具有成长性的行业。不论是高校行业还是K12  学校行业，从市场容量来看，都具有很大发展空间和整合空间，我们认为未来20  年间，民办高校&职教和民办K12  学校行业有望继续蓬勃发展，期待出现多个营收体量达五十亿，甚至百亿营收级别的集团。
        而相比民办高校而言，民办K12  单体校体量更小一些，所以更分散一些，同时因为民办K12  学校管理机制和筛选机制更为灵活，所以出现了很多教学质量和品牌效应强于公办K12  学校的民办学校。
        K12  学校公司们，发生了什么变化？——过激的情绪反映，正在被修复，虽然没有冲锋号角，但已经开始冲锋。
        在2018  年8  月《送审稿》公布以来，“协议控制”这个说法，给民办K12学校悬了一把达克摩斯之剑。我们认为，从政策本身来说，一方面，《送审稿》中的说法并非针对K12  学校，另一方面，  K12  阶段的学校教育的供给还是紧张的，政策层面希望社会力量多参与兴办优质规范的民办学校，同时重点提出，要分区推进，一地一案，从地方实际情况出发。民办K12  学校，能够帮助地方增加教育供给，同时提供多元化的教育服务，是K12  学校的重要组成部分。
        而从实际经营来说，自2018  年8  月以来，几家港股上市的K12  学校集团发布了反映其经营状况的最新公告，  枫叶，  睿见，  宇华的公告是截至2018.8.31  的经营数据，天立和成实外的公告是截至2018.12.31  的经营数据，其中，枫叶教育还公布了截至2019  年3  月31  日的在校人数情况。从在校人数来看，基本上同比30%+的增长，营收与利润也都呈现健康且较快速的增长。枫叶教育截至19.3.31  的数据，在校生人数同比增长  38%，更反映出进入2019  年以来，民办K12  学校仍保持着健康积极的发展态势。
        我们认为，过激的市场情绪，给予了港股K12  学校公司过低的估值。
        对于整体25%+的可持续增速，目前K12  学校对应FY2019  的平均PE  估值都在15x  左右，我们认为这是过于悲观的情绪带来的低估。实际上K12  民办学校行业和本身经营并没有发生过激变化，都处于健康积极的发展路径中，过激的情绪反映，也会逐渐修复。尽管协议控制的达克摩斯之剑还在，但我们认为还是要从各地方实际情况出发，以企业的发展和内在价值为锚，对K12  民办学校公司进行更为理性的评估，这个情绪修复的过程，可能不是通过很多人期待的一个“细则”，而是通过业绩的持续兑现来实现的，这需要时间。自《送审稿》发布以来，已经过去了近三个季度，也是各个K12  学校公司业绩逐渐体现的时候了，业绩的发布，会带来情绪的恢复，对于K12学校板块来说，虽然没有冲锋号角，但是情绪回复的冲锋已经开始了。
        推荐标的：枫叶教育等港股K12  学校公司
        风险提示：民促法送审稿后最终版本尚未落地，仍存一定不确定性；若新出生人口不达预期，或引发市场悲观情绪；扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺等风险。