天风证券-云南铜业-000878-加速淘汰低毛利贸易业务，产能提升助力未来增长-190404

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        事件：公司发布  2018  年年度报告。报告期内，公司实现营收  474.30  亿元，同降  16.80%；实现归母净利润  1.25  亿元，同降  46.04%；增发摊薄后对应  EPS  为  0.073  元/股。公司同时发布  2019  年产量计划，预计  19年实现电解铜产量  106  万吨，黄金  8.5  吨，白银  600  吨。全年预计实现营收  596  亿元。
        冶炼铜量价齐升，贸易铜业务大幅减少。2018  年，公司实现矿山自产铜金属含量  8.10  万吨，同比增长  46.63%，资源自给率有所提高。电解铜产量创新高，达到  68.02  万吨。铜价方面，2018  年  LME  铜均价为  6523美元/吨，同比上升  5.8%，量价齐升使得公司冶炼铜业务有所提升。公司营收下滑主要在于公司加速淘汰低水平、低毛利贸易铜业务，报告期内，公司优化结构，转让北京云铜、上海云铜等贸易公司，电铜销售量同比下降  33.09%。与之对应，公司毛利率上升  3.77pct，达到  7.63%。
        费用及资产减值增加，拉低公司业绩。2018  年，受职工薪酬及子公司停工损失影响，公司管理费用同增  49.67%，达  9.45  亿元；受汇兑损失和利息支出增加影响，财务费用同增  61.74%，达  8.85  亿元；同时，因郝家河铜矿暂时停产，计提资产减值损失  5.38  亿元。
        收购迪庆有色，加码矿铜产能。2018  年  12  月，公司完成定增，拟将  14.39亿元投入收购迪庆有色  50.01%股权。迪庆有色主营铜矿采选，已取得普朗采矿权和普朗外围采矿权，共保有矿石资源储量（111b、122b、333    合计）27951.13    万吨，含铜金属  143.76    万吨，铜平均品位  0.51%，设计产能为原矿1250万吨/年，按平均品位计算年产矿铜含铜金属约  6.4    万吨，权益产量约  3.2    万吨，该项目预计于  2020  年达产，届时公司矿铜产能将有大幅提升。此外，云铜集团承诺迪庆有色  2018  年度至  2020  年度的盈利总和为8.17亿元，相应年度扣非归母净利润分别为1.52亿元、2.82亿元和  3.84  亿元。2018  年，迪庆有色实现业绩  2.75  亿元，实现当年业绩承诺。东南铜冶炼基地  40  万吨/年产能，大幅提升公司冶炼能力。公司投建的东南铜冶炼基地  40    万吨阴极铜项目于  7    月正式点火试车，目前项目处于试生产阶段，尚未达产。待赤峰云铜扩产完成后公司冶炼规模将达到  120    万吨（西南  40  万吨+赤峰扩建后  40  万吨+东南  40  万吨）。
        贸易战局势缓和，供需关系可能带动铜价回暖。2018  年下半年，受中美贸易摩擦及宏观经济下行影响，铜价呈现下行态势。近期，贸易战有所缓和，且供给端目前相对偏紧，据  ICSG，2018  全年铜市供应短缺  38.7  万吨，我们预期铜价将逐步回升。
        盈利预测与评级：受贸易业务大幅削减影响，将  2019-2020  年归母净利润由  6.9  亿/12.8  亿下调为  2.61  亿/7.43  亿，对应  EPS  分别为  0.15/0.44元/股，动态  PE  为  73/26/19  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：铜价格回落风险、公司产能放量不及预期