西南证券-民生教育-1569.HK-业绩符合预期，外延并购本科学校落地-190404

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        投资要点
        事件：2019  年4  月3  日，发改委、教育部印发《建设产教融合型企业实施办法（试行）》。文件称，进入产教融合型企业认证目录的企业，给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励，并按规定落实相关税收政策。
        政策鼓励职业教育，《建设产教融合型企业办法》发布：2019  年4  月3  日，发改委、教育部印发《建设产教融合型企业实施办法（试行）》。文件明确规定中国境内注册成立的，依法举办职业教育、高等教育，在实训基地、学科专业、教学课程建设和技术研发等方面稳定开展校企合作，并满足一定条件的企业，有望申请进入产教融合型企业认证目录。进入该目录的企业，将给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励，并按规定落实相关税收政策。2019  年以来，教育部等部委陆续推出利好职业教育相关政策，有望推动民生教育集团旗下应用型本专科职业院校发展。
        西部领先高教集团，本科占比较高：公司核心包含5  所大学，其中有重庆人文科技学院、云南大学滇池学院、派斯学院三所本科学校，以及两所高职院校。从规模上看，公司是西部较大的高等民办教育集团之一。截至2018  年12  月31日，公司下属10  所学校，包括三所本科学校、三所高职学校、两所中职学校、两所高中，学生总人数65496  人，同比增长近60%。公司已签约并公告的学校共有16  所，在校学生总人数超过9  万人。公司定位于培养高端应用型人才，2018年底集团本科生占比高达73.6%。
        收购多所本科院校，外延并购节奏加速：公司2018  年8  月公告收购云南大学滇池学院，滇池学院作为一家在昆明的独立学院，在同类学校中的排名非常靠前，2018  年在校生规模超19000  人，学费也从生均14000  元调升至16000-24500元，未来提升潜力较大。此次公司再次公告称收购南昌职业教育学院51%股权，交易对价5.1  亿元。南昌职业教育学院是首批专升本通道升级为职业教育的学校，目前高职在校生9500  人，收费7200-8000/学年，升本后本科每年招生人数预计在2000  左右，学费大概为每年15000  左右，且学校容量接近20000  人，学生人数/学费上均存在较大增长的空间。
        业绩增速较高，在手现金充足：2018  年公司实现营收6.23  亿，同比增长30.4%，增长原因主要为两个因素：学校并购和学生人数、学费的增加。FY2018  毛利率为53.5%（-4.83pct），毛利率略微下滑的主要原因在于新招大批教师，以期师生比基本达到1:18  的要求，且新并入学校折旧费用增加所致。公司销售成本主要来自教职工薪酬、折旧费和合作办学成本，这三项共占总成本的77%，较去年无较大差异。资产和负债方面，截止2018  年12  月31  日，集团总资产达到61  亿左右，同比增长56.9%；净资产达到35  亿左右。资产负债率为46.72%（+21.25%），债务水平略有上升的主要原因在于新并入院校有一定债务。2018年底公司在手现金达15.1  亿，在手现金较为充足。
        盈利预测与评级：公司是西部地区高等教育领跑者，内生增长稳定，外延并购加速。我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.11  元，0.12  元，0.14  元，给予2019  年17  倍估值，目标价1.87  元（对应2.2  港元），鉴于公司外延并购云南学校、南昌学校已经落地，给予“买入”评级。
        风险提示：产业政策变动的风险，学校招生或不及预期的风险，外延并购或不及预期的风险，业务整合或不及预期的风险，规模扩张带来的管理风险。