信达证券-中宠股份-002891-首次覆盖：“家有爱宠”，把握宠物食品消费快速增长的浪潮-190404

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        本期内容提要:
        国内产业链最完整企业，出口转内销成果初现。1H2018  中宠股份核心产品宠物零食、宠物湿粮和宠物干粮的收入占比分别为82.5%、13.2%和3.0%。近年来，公司面向国内市场销量增速可观—2017  年国内销售1.48  亿，1H2018  该销售额已达到1.08  亿。一方面，境内宠物食品板块受益于我国宠物产业规模的快速增长；另一方面，开拓境内市场侧重自有品牌及渠道建设，可见公司品牌树立初见成效。境内销售的各板块毛利率均较高，公司具备较强定价权。我们判断，随着公司进一步提升国内市场渗透率，其盈利水平有望持续受益出口转内销的产品结构调整。
        宠物食品板块正迎来黄金窗口期。沙利文咨询统计的我国宠物猫、狗的保有数量，截止2018年合计规模为1.41  亿只，已接近美国约1.85  亿只的规模。但我国宠物食品的消费规模仅为689.7亿元，尚不到美国的1/3。因此，我国宠物食品板块将迎来快速增长期，驱动因素为养宠渗透率和消费水平的双双提升。
        盈利预测与投资评级：我们预计中宠股份18-20  年的收入分别达14.31/19.66/25.99  亿元，增速40.90%/37.42%/32.22%；对应归母净利润0.61/0.89/1.61  亿元，增速-16.9%/  44.9%/  81.8%；EBITDA  为1.33/1.94/3.16  亿元，EPS（摊薄）为0.61  元/0.89  元/1.61  元。2019  年行业可比公司的EV/EBITDA倍数平均值为23.3x，取公司2019  年EBITDA  1.94  亿元，其对应EV应为45.20亿元，减去公司净负债并加回其现金资产后，其对应总市值应为41.28  亿元，对应价格41.28元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
        股价催化剂：1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在2019  年出现。
        风险因素：1）国内宠物市场相关标准缺失，劣币驱逐良币的风险；2）原材料鸡肉价格继续提升，对毛利率影响风险；3）行业产能过剩导致恶性竞争的风险；4）政策影响国内收入结构变化趋势的风险；5）食品安全的风险；6）渠道布局欠优的风险；7）外汇波动的风险。