安信证券-第一创业-002797-固收资管特点突出，业绩反转可期-190404

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        事件：2018  年公司实现营业收入  17.7  亿元（YoY-9%），归母净利润  1.2  亿元（YoY-71%）。我们认为公司投资亮点有：（1）业绩反弹幅度预计较大。2018  年公司归母净利润  1.2  亿元，主要受市场低迷和资产减值的影响，但  2019  年1-2  月母公司已实现  1.4  亿元净利润收入；（2）公司以固收业务在中小券商中具有稀缺性，固收投资能力强，2019  年将适度提升权益投资比重并  受  益  于  IFRS9  准则的“放大效应”；（3）资管专户主动管理能力突出，受益于市场回暖。  
        ■资管：核心优势突出，产品创新不断。2018  年资管业务收入  5.8  亿元，同比微跌  6%但好于行业（-11%），收入下跌主因是银行委外需求萎缩致资管规模下降  3%，但公司资管业务以专户管理业务为特色，受资管新规的实质冲击不大。券商资管方面，第一创业  FOF  产品全部取得正收益，代表性产品聚金动力稳健  1  号排名同业第一，推出创新的  REITs  和知识产权  ABS产品；创金合信专户管理月均规模市场第二。2019  年随着股市回暖，公司一方面继续加强  FOF产品的发行，另一方面会加强权益类型产品的设计，满足客户的多元需求。  
        ■  自  营：固收投资能力优异，权益提升带来弹性。  
        （1）固收投资精准把握行情。2018  年公司投资收益（6.3  亿元，YoY+7%）和公允价值变动损益（-0.4  亿元，2017：-1.7  亿元）均出现明显改善。主要原因是公司以固定收益业务为特色，准确地把握住了  2018  年的债券趋势性行情，全年债券交易投资业务净收入升至  5.2  亿元，同比增长  1.8  倍。2019  年股市回暖之下债市并未出现明显的“跷跷板效应”，全年仍存在阶段性机会，公司债券投资团队投资能力在行业内领先，可有效保障整体投资收益的稳定。  
        （2）权益投资补短板，受益股市回暖。2018  年末，权益资产占净资本的比重略升至  6.8%（2017：5.9%）。虽然公司权益类投资占比相对同业较小，但公司开始注重弥补权益投资能力的短板，一方面将逐步完善投资团队建设，另一方面将适当增加权益类投资以把握股市回暖的机会。
        ■经纪：市场份额稳中有进。2018  年公司经纪业务稳中有进，业务收入  2.3  亿元，同比下降18%但好于行业水平（-27%）。全年公司于北京和广东新增  2  家营业部，推动组织架构调整和团队建设，提升了产品覆盖面和客户服务能力，成效主要体现在于公司股票交易额市占率同比上升  11BP  至  0.46%，佣金率稳定在万分之  3.1  左右。  
        ■信用交易：资产减值拖累业绩，股市回暖减  值有望冲回。受市场低迷和政策调整影响，公司两融业务和股权质押业务均遭到挑战，两融利息收入降至  2.2  亿元（YoY-13%）、股权质押利息收入降至  1.7  亿元（YoY-33%），叠加利息支出同比增加  6%的影响，2018  年公司利息净收入亏损  0.4  亿元。此外，资产减值成为公司  2018  年业绩大幅下滑的重要原因，全年公司计提近  2  亿元资产减值损失，其中近  1.5  亿元来自股权质押业务。我们认为在  IFRS9  准则下，2019年股市回暖有望带动公司部分减值得到冲回，从而带动业绩反转。  
        ■投行：投行望迎边际改善。2018  年公司投行业务收入2.5  亿元，同比下降  34%（行业-27%）。受监管从严和市场竞争加剧影响，公司承销规模降至  65  亿元（2017：210  亿元）。据  WIND  统计，截至  4  月  3  日公司已预披露更新项目数达  3  家，同时随着政策鼓励企业融资，整体债券承销规模提升，公司投行业务收入有望边际改善。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。公司  2019-2021  年的  EPS  为  0.14  元/0.15  元/0.17  元，对应目标价  9.79  元。
        ■风险提示：交易量大幅萎缩风险/投资风险/政策风险