安信证券-亿帆医药-002019-关注VB5原料药价格上行，创新药逐步进入兑现期-190407

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        ■  VB5（泛酸钙）有望进入提价周期
        2018  年11  月21  日，博亚和讯信息显示：亿帆医药提高泛酸钙报价至260  元/kg，当时受新厂家少量出货报价偏低，且整体渠道库存较多，泛酸钙成交价格并未同步上涨至260  元/kg。3  月中旬以来，受原料药泛酸内酯紧缺影响，新进入厂家产量低，另一大龙头山东新发亦将泛酸钙报价上调至260  元/kg，限量发货，其他主要厂家控制发货，部分厂家停报，目前渠道中流通货源少，厂商提价意愿强，VB5（泛酸钙）有望进入提价周期。从需求端来看，Q2  下游需求逐步进入旺季，价格总体支撑强劲。
        ■  亿帆医药系全球泛酸钙第一大产能
        公告显示，亿帆医药是全球  VB5（泛酸钙）生产龙头，VB5  产能为8000吨左右，占全球总产能40%左右，为全球第一大产能。公司从事VB5业务已超过20  年，海外出口业务占比约70%，市场占有率为40%-45%，在产品技术、工艺、质量、品牌和市占率等方面均处全球领先地位。Wind  数据显示2017  年泛酸钙均价维持在250  元/kg,  泛酸钙板块为公司实现约11  亿净利润。根据渠道调研数据，目前成交价在200-220  元/kg。根据公司2018  年年报显示，泛酸钙板块于2018  年共计实现营收12.7  亿元，同比降低36.4%，毛利率为67.1%，同比降低12.5%。若按8000  吨产能计算，则2018  年公司泛酸钙平均销售价格约为158.3  元/kg，单位成本约为52.1  元/kg，净利润贡献约为5.3  亿元。根据公司历史情况及博亚和讯（Wind）等公开数据，我们测算如下：若按VB5  出货年均价达200  元/kg  左右，公司对应实现净利近8  亿元；若按VB5  出货年均价达200-250  元/kg，对应贡献净利8  亿-11  亿元；若按VB5  出货年均价达300  元/kg  左右，预计净利约13  亿元；基于审慎性原则，我们保守估计泛酸钙全年出厂均价会维持在210  元/kg  之上，对应19  年泛酸钙净利约8  亿元，化学制剂板块预计实现净利润约5  亿元，泛酸钙提价有望显著贡献业绩弹性。
        ■在研产品F-627、F652  进展顺利，生物创新药逐步进入收获期
        投资者关系显示：公司新药F-627  的国内III  期临床2018  年年底已入组完毕，用药22  天一个疗程，4  个疗程，末例病人预计于2019  年3月底4  月初出组，从目前已知的国内出组数据分析来看临床目标已达成，预计数据19  年上半年发布，有望走优先审批通道年内获批。公告显示F-627  的海外III  期临床（与Neulasta  的对照试验）共需招募400例受试者，目前完成一半以上，预计能在今年1  季度完成病人入组工作。PDB  数据显示全球长效升白市场60  亿美元，Neulasta  占比80%左右，销售收入约50  亿美金，目前在美国市场Neulasta  生物类似药虽有获批目前跟踪下来并无销售数据。公司F627  海外上市后预计将作为新药来推广。根据公司2018  年6  月投资者关系记录，我们预计定价为Neulasta  的80%，该产品上市后可以占据10-15%份额，预计收入规模4  亿美元。采用简化估值法，保守给予销售峰值的3  倍PS，对应整体估值在80  亿人民币左右。权益合理估值（63.10%股权）50  亿元人民币。F-652  作为全球首创生物药，申请移植物抗宿主病（GVHD）适应症的孤儿药，有望以2  期临床数据直接申报上市。在研产品F-652  目前有两个适应症在美国处于IIa  期临床，即GVHD  和急性酒精肝炎，其中GVHD  现已完成27  例临床受试者入组，待临床最终完成后补交孤儿药资料并重新审批。急性酒精肝炎IIa  临床试验也已完成，根据临床试验的研究结果显示已达到试验的主要终点及预设评价标准，显示较好的有效性。公司管线内两大生物药新药逐步进入收获期。
        ■制剂板块独家品种丰富，多个被纳入基药目录，优势显著
        公告显示，公司目前拥有药品批准文号共478  个，其中独家品种（含独家剂型或规格）38  个，独家医保产品17  个，独家基药产品5  个，已形成比较丰富的差异化优势的专科产品线。继2017  年12  个品种被写入基药目录后，2018  年公司又新增7  个主要品种被纳入基药目录，包括复方银花解毒颗粒（独家）、复方黄黛片（独家）、除湿止痒软膏（独家）、小儿金翘颗粒（独家）、坤宁颗粒（独家）、乳果糖口服溶液和注射用重组人生长激素。公告显示：乳果糖口服溶液、除湿止痒软膏、妇阴康洗剂等其他“531”核心产品中有超过30%的品种2018  年销售快速增长，同比增长100%以上，放量趋势明显，14  个自产药品单产品销售额已超过千万，已具备进一步放量基础。现阶段，公司已形成丰富的、差异化的专科产品线，凭借独家产品优势、医保产品优势和基药产品优势，结合长期以来建构的完善的渠道网络，药品制剂板块有望继续快速增长。
        ■自主研发与外延并购双轮驱动，不断拓展技术平台与增量品种
        未来，除存量之外，增量品种同样是公司的重要看点，自主研发与外延并购共同推进新产品储备：
        （1）  自主研发：目前公司研发团队共有782  人，其中药学或相关专业硕士及以上138  人。2018  年公司研发投入6.20  亿元，同比增长39.37%，近三年累计研发投入13.40  亿元。截止2018  年年报披露日，公司拥有国内外药品相关专利120  项，在研项目共计67  个，其中生物药10  个、化药39  个（其中一致性评价8  个）、中药12  个和维生素产品6  个，F-627、氯法拉滨、二氮嗪、卢非酰胺4  个在研项目被成功列入国家“重大新药创制”科技重大专项立项课题；
        （2）  外延并购：1）注射剂仿制药：公司取得意大利注射剂仿制药企业非索医药100%股权，拥有具有美国FDA  与欧盟AIFA的GMP等审核认证的药品生产能力并获得近30  个在欧美上市销售的产品生产权，同时启动在中国境内同步申报计划。2）胰岛素：公司购买了SUMMITBIOTECK  公司旗下胰岛素类似物产品平台技术，标的技术可用于生产门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素，在获得FDA、EMA  及CFDA  相关政策许可后，将实现项目产品制剂的上市销售。米内数据：糖尿病目前已成为继肿瘤市场之后的全球第二大药品市场，全球超过600  亿美元的市场，胰岛素产品约占糖尿病药物市场56%的份额，其中三代胰岛素占主流市场，且因技术、生产工艺等因素主要集中礼来、赛诺菲及诺和诺德三家。公司公告已取得在全球近30  多个国家上市销售的二代胰岛素的全球独家代理权益，本次购买胰岛素类似物平台技术将进一步完善胰岛素产品线布局，后续公司将在欧洲、美国及中国等主要市场进行临床试验，力争实现上市销售。
        ■多措并举不断完善国内与国外营销渠道网络
        国内方面：公司国内药品制剂板块现有药品营销中心13  个，医药业务覆盖除港澳台以外的所有省市区，利用前期在营销网络及市场推广等方面积累的经验及资源优势，已在血液肿瘤、皮肤科、妇科、儿科等领域组建自营市场推广与营销团队，加大自营产品的直销；并新组建了基层产品营销中心，专门从事全国范围内的基药产品的市场推广与销售。国际方面：2018  年，公司成功要约收购在澳大利亚上市的新加坡药品企业赛臻公司，搭建了以新加坡为中心的亚太区域药品销售网络，初步完成了亚太销售体系的布局；收购意大利公司特克医药，建立了与包括德国、荷兰以及加拿大的知名医药公司长期产品合作关系，拥有超过20  多年的欧盟和亚太地区销售推广经验和稳定的销售渠道。公司的海外制剂业务已覆盖包括美国、韩国、意大利、德国、加拿大、英国、以色列、马来西亚、越南等40  余个国家或地区药品市场，基本形成亚太及欧洲市场区域的销售网络，通过国际BD、RA  不断引进新产品，推动国外药品制剂销售业绩的增长。公司原料药维生素B5  及原B5  产品以直销为主，70%以上销往欧美等多个国家和地区，全球市场占有率40%-45%，稳居龙头地位。公司是为数不多的在国内、欧洲及亚太区域同时拥有药品营销网络和市场推广的中国医药企业。
        ■股权激励绑定核心员工利益，促进公司的长期良性发展
        日前公司公告19  年股权激励（限制性股票），拟授予217  名核心管理、技术和业务人员共3,000  万股，约占公司股本总额的2.5%，其中首次授予2,400  万股。在股权激励的分配上，包括董事和财务总监在内的5名高管共计拥有736  万股（24.53%），余下的1,664  万股（55.47%）则分配至其他212  名业务骨干。同时，本次股权激励以公司19-21  年净利润增长率（18  年公司净利润为基数）分别不低于15%、35%、60%为业绩考核目标。大力度股权激励有望进一步绑定核心员工利益，促进长期发展。
        ■投资建议：我们预计2019-2021  年净利润分别为12.9  亿、14.4  亿元、18.5  亿元，同比增速分别为75.3%、11%、29.1%，2018-2020  年EPS  分别为1.07、1.19、1.45，对应当前股价分别为14.2  倍、12.8  倍、10.5  倍PE。维持买入-A  投资评级，6  个月目标价为21.4  元，相当于2019  年20x  的动态市盈率。
        ■风险提示：泛酸钙价格变动存在不确定性，制剂品种转移或推广不及预期，创新药研发进度不及预期。