东方证券-呷哺呷哺-0520.HK-凑凑餐厅扩店及盈利超预期-190330

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        呷哺呷哺公布2018  财年业绩：财报期公司实现营业收入47.3  亿元，同比增29%，经营利润同比增4%，核心利润同比增10%。年报基本符合预期，呷哺呷哺翻座率略低于预期，但新品牌凑凑开店及利润水平超出预期。
        凑凑开店进度、利润水平皆好于预期。凑凑品牌2018  年新开店27  家，快于预期20家，门店均分布于一二线城市，定位高端消费客群，2018  年凑凑餐厅层面经营利润为6480  万元，经营利润率为12%，好于之前盈亏平衡的预期。我们认为这初步体现了凑凑在面世2  年后已具有不错的品牌美誉度及消费者口碑，我们预计2019-21  年凑凑年均开店数将为30  家，单店收入随着门店经营逐步成熟爬坡至约1700  万元/年（vs2018  年1100  万元/年），经营利润率达到20%以上。至2021  年凑凑餐厅收入占比将达到26%（vs  2018  年12%）。
        呷哺主品牌翻座率继续下滑，但同店增速仍为正；利润率下滑3.3  个百分点。受2018年经济环境愈发不明朗及9  月“老鼠门”事件的影响，呷哺主品牌翻座率继续下降至2.8（vs  2017  年3.3）；但受益于2016  年启动的“呷哺+品牌升级计划”，呷哺客单价2018  年上升10.1%，同店销售仍实现2.1%的增长。我们预计随着1）早餐、下午茶经营模式的调试完成，2）门店升级后菜品翻新，3）品牌投入加强，呷哺主品牌翻座率有望企稳回升，同时客单价由之前的50  元提升至50-100  元，同店增速将持续上升。另一方面，受牛羊肉等原材料价格上涨以及员工成本上升的影响，呷哺餐厅经营利润率下滑3.3  个百分点至20.4%，我们保守预计，由于肉类价格的持续上升，2019年原材料占收入比率将继续提升，但员工成本增幅将小于2018  年。
        外卖业务有望成为新业绩增长点。2018  年为了扩张外卖业务，公司推出食材外送及即食火锅业务“呷煮呷烫”，城市布局由2017  年的5  个城市快速扩张至2018  年覆盖一二线共75  个城市，带来外卖业务收入同比增+200%。我们预计，呷哺未来将继续增加外卖城市，以增加门店客流量，同时随着大量品牌传播后，外卖的利润增长也会跟上销售增长水平，长期来看呷煮呷烫业务有望成为公司新业绩增长点。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们维持之前盈利预测，2019-2021  年核心利润分别为6.1、7.8、9.5亿元，同比增速分别为29%、27%、22%；考虑到健康的分红政策以及回升的ROE水平，参考可比公司2019  年平均25XPE，给予目标价16.67  港元，维持买入评级。
        风险提示：凑凑新品牌盈利爬坡不达预期；单店收入不达预期；食品安全问题。