国金证券-汽车和汽车零部件行业：特斯拉Q1交付量显疲态，或为需求端关键转换期-190407

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        事  件
        特斯拉于  2019  年第一季度交付报告中表示，2019Q1  特斯拉共生产汽车  77100  辆，其中  Model  3  共  62950辆。交付情况上，特斯拉  2019Q1  交付车辆共  63000  辆，其中  Model  3  交付  50900  辆，Model  S/X交付  12100辆（不到  2018  Q4  的  45%）。这一交付数量同比增长  110%，环比下降  31%。特斯拉第一季度汽车交付数字低于预期，导致股价暴跌  9%。
        评  论
        海外交付环节出错和本土产能不足导致  Model3  交付量不及预期。一季度  Model3  共生产  62950  辆，产能约达5245  辆/周，较  2018  年  Q4  产能有所下降，主要由美版产能不足导致，影响了美国市场的交付量。2019Q1  交付量大幅下跌也主要受海外交付环节（中国和欧洲市场）。海外交付环节出错和本土产能不足两大偶然因素不能体现  Model3  的长期供需状况，运输中车辆的销售在  Q2  确认，2019  年交付量能否达到预期有待进一步观察。
        定位海外市场的  Model3  虽已量产，但却未完全交付。截至一季度末特斯拉仍有  10600  辆汽车在运输途中（VS  2018Q4  1900  辆）。中国版  Model3  存在警告标识无中文标注、铭牌缺失及标注错误等问题，欧洲版Model3  由于零部件短缺而无法入关。
        美国市场产能不足受工厂产能切换的影响。由于一季度工厂大规模生产欧版以及中国版车型，直到  3  月才再次  切  换  为  美  国  版  ，  有  效  交  付  时  间  不  足    一  个  月  ，  导  致  美  国  版  本  的  Model3  车  型  的  产  能  严  重不足，  影响了2019Q1  的交付量。
        Model  S/X  需求端承压，或将迎来新版本。受税收抵免退坡、汽车需求季节性波动、竞争加剧等因素影响，Model  S/X交付量大幅下降，或许是市场需求疲软的表现。
        税收抵免退坡导致需求提前透支。根据美国税收抵免政策，从  2019  Q1  开始，特斯拉车型补贴将由  7500  美金降为  3750  美金（随后  6  个月进一步降至  1875  美元，1  年后完全取消）。而  2018  年  Q4  的“抢补消费”透支了部分  2019Q1  的需求，Model  S/X  的市场份额在  2018Q4  达到历史最高水平。由于  Model  S/X的中高端车型的定位，需求弹性较小，税收抵免退坡对未来几个季度交付量的影响有限。
        Model  3  分散了部分  Model  S/X  的交付精力。2018  年  Model3  销量大幅提升，且远超  Model  S/X，特斯拉正处于重点车型交替的关键期。Model  3  的大规模交付或占据了部分  Model  S/X原本的交付渠道和人工。
        竞争加剧，新版本或将力挽狂澜。特斯拉或将对  Model  X  和  Model  S  两款车进行重大升级，再次刺激需求。但奥迪  E-Tron（约  5~6  月于美国推出）、奔驰  EQC（约  6  月在欧洲推出）以及保时捷  Taycan（于  10月开放预订）等竞争车型的上线将对  Model  S/X需求端持续施压。
        投  资  建  议
        我们认为特斯拉前景与风险并存，以  EV/销  量指标作为估值方法，2019年为  0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由  10  倍收窄至  4  倍，对应目标价  413.5  美元。维持“买入”评级。
        建议持续跟踪  2019  年特斯拉供应链变动情况。随上海工厂落地，现有供应商弹性增大且产能将于  2019  年逐渐释放，潜在供应商有望入局享受特斯拉本土化红利，带来业绩增量。预计  2019  年相关订单将密集公布。
        风  险  提  示
        “马斯克”风险；以线上销售为主要模式或存在风险；车型价格波动风险；消费者对特斯拉高端车型需求饱和风险；现金流压力；Model  3  产能爬坡仍需关注；成本降低或不及预期；工厂和新品落地不及预期；竞争对手风险；整体汽车销量增速减缓，影响电动车发展的风险；多、空方对决对股价波动的影响。