国信证券-复星国际-0656.HK-从布局到深耕：家庭消费大时代-210906

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主要结论：深耕战略的执行会显著释放集团的投资价值复星国际布局于家庭消费赛道多年，在2019年开始执行深耕战略。

但2020年突发的疫情影响了集团旗下的旅游等业务，使业绩略有动荡，影响股价表现。

当下，随着疫情影响的逐步减退，我们有必要重新审视集团的投资价值。

站在控股公司层面，我们重点分析两个方面：（1）战略和（2）估值。

战略重点：从布局到深耕，从“重资本”到“重成长”在战略层面，集团崛起于医药业务，然后利用全球战略机遇期，在全球布局家庭消费赛道，至今已铸就四大核心板块，聚焦家庭生活在健康、快乐和富足等方面的需求，整体成长性已经发生了质的变化。

未来，随着聚焦战略的逐步兑现，控股公司的资本结构将持续改善，各板块的成长性也将持续释放。

估值重点：控股公司的市值为什么比子公司的市值低？我们首先分析一个问题：为什么控股公司的市值往往低于其旗下各公司的估值总和？举个例子，我们将母公司旗下企业分为优势分部（A）和未成熟分部（B）。

一般情况下，母公司会借用A的信用及分红去举债购买有潜力的企业B，然后用A的分红来偿还债务，如此母公司的股东无法获取A的全部分红，最终导致A的估值不会充分体现到母公司的市值上，折价明显，使得母公司市值比分部市值总和（A+B）要低。

投资建议：给予“买入”评级，目标价12港元首次覆盖复星国际，给予“买入”评级，预计21-23年的EPS分别为1.44/1.76/2.06元，对应的PE分别为6.9/5.6/4.8，目标价为12港元。

我们将复星国际的股价表现分为两个阶段：（1）阶段一，随着公司逐步从布局阶段过渡至聚焦阶段，资本结构改善，旗下业务关系简化，股价有望逐步上探至13-16港元之间；（2）阶段二，随着聚焦战略的逐步执行，各板块成长性得到释放，驱动股价持续上涨。

复星国际目前正处于第一阶段，我们重点关注战略执行情况。

风险提示：疫情反复，或经济下滑，阻碍聚焦战略的推进。