华泰证券-信号与噪声第一百一十八期：下一阶段行情的下沿位置或已奠定-190407

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        下一阶段行情的下沿位置或已奠定，资金将继续填估值洼地
        3  月、4  月的指数和板块行情特征，均反映出资金在填估值洼地，指数震荡中板块之间并未此消彼长，呈现典型的增量资金市场特征，我们认为这意味着3  月震荡的平台位置或已夯实了下一阶段行情的下沿。4  月基本面的正向因素更多一些，在持续性暂无法证实也无法证伪的情况下，上周的市场表现已反映出资金的逻辑与选择——更偏中长期而非短期、更重趋势而非弹性，这与当前A  股估值位置仍在历史中枢附近（适用中长期逻辑）、经济结构转型仍在进行（弹性相对不重要）有关。我们预计资金将在当前指数平台之上继续填估值洼地，4、5  月相对收益或从周期股逐步转向消费股。
        行情特征：无论防守的3  月还是进攻的4  月第1  周，资金都在填估值洼地
        年初以来市场风格经历四次切换。指数:1  月风格偏大→2  月风格偏小→3月风格相对小→4  月第1  周风格相对大，但最近两个阶段中证500  均跑赢主要指数。指数特征反映3  月以来流动性和盈利两条逻辑线在纠结切换，资金更倾向于填中证500  估值洼地。板块:1  月金融第1，消费第2；2  月成长显著跑赢；3  月消费第1，成长第2；4  月第1  周，周期第1，成长第2。板块特征与指数相似，3  月消费防守、4  月周期进攻事实上均在填估值洼地。成长始终收益靠前，呈底仓配置特征，板块间并未此消彼长，呈增量市特征，我们认为这意味着3  月震荡的平台位置奠定了下一阶段行情的底部。
        股债关系：股强债弱+期限利差走扩=经济预期上修+流动性环境不差
        3  月以来的“股债皆平”局面被打破，转为“股强债弱”。3  月底PMI  数据公布后，10  年期国债利率持续回升至3.26%以上，并推动期限利差走扩，经济景气度超预期+流动性环境不差，驱动A  股继续上涨。我们预计当前央行货币政策可能优先关注经济情况，其次考虑货币市场流动性，所以在经济预期上修但持续性暂无法证实、也无法证伪的情况下，短期货币政策可能走平、利率环境或将维持。长端利率低位回升+期限利差走扩的环境下，A  股估值总体受益，短期风格或将相对偏价值，创业板估值或将内部分化。
        宏观高频：4  月暂无证伪数据，中期趋势的预期战胜短期趋势和向上弹性
        从流动性到盈利预期的市场运行逻辑转变之下，经济景气数据超预期对指数会产生正向影响：（1）3  月PMI  超预期，这一因素在4  月底前可能暂不会证伪；（2）3  月债券发行规模高于前两个月，意味着4  月即将发布的社融数据可能较好；（3）4  月增值税减税政策落地，效果将逐渐显现，所以当前时点来看基本面偏正向因素更多一些，在持续性暂无法证实、也无法证伪的情况下，上周的市场表现已反映出资金的逻辑与选择——更偏中长期而非短期、更重趋势而非弹性，这与当前A  股估值位置仍在历史中枢附近（适用中长期逻辑）、经济结构转型仍在进行（弹性相对不重要）有关。
        行业配置：4  月、5  月相对收益或将逐步从周期品转向消费品
        我们在春节后的调研中，感受到基建向好、地产分化而制造业不差（见3.10调研总结报告《核心压力仍在出口端》），所以3  月我们推荐了工程机械、建材等基建相关行业及区域地产，目前4  月初的行情已在部分兑现我们的预期。考虑到3  月中小企业PMI  的环比回升更显著，反映经济景气度回升的背后是政策托底中小微，而非刺激经济，后续市场对就业→消费的负面预期的改善可能更为显著，市场相对收益品种或将从周期股转为消费股，另外考虑资金填估值洼地的特征，当前周期股与消费股均有修复空间。TMT和中游设备的核心资产，建议继续作为中长期战略性配置。
        风险提示：市场上行风险来自理财和保险资金对权益的配置比例快速提升，贸易谈判向好超预期；下行风险包括美国等外围市场波动、业绩暴雷、产业资本大幅减持等。