国盛证券-正邦科技-002157-产能布局分散，生猪养殖高弹性-190408

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        公司业务由饲料+生猪养殖双轮驱动。公司起家于饲料业务，2011年前后重心转变为发展生猪养殖，2018年生猪出栏量554万头，是国内第三大生猪养殖企业。2018年上半年饲料、养殖业务营收占比分别为70%、25.3%。
        产能去化加速，猪价反转进入右侧上行通道。2018年8月份非洲猪瘟爆发以来，产能去化明显。能繁母猪存栏量、生猪存栏量加速下滑，2019年2月二者分别同比下滑16.6%、19.1%；补栏意愿低迷，仔猪价格处于历史低位。此外禁运政策导致北方主产区生猪供给过剩，猪价低迷从而产能去化明显。2019年春节后传统消费淡季猪价不跌反涨，反应出当前产能紧缺，猪价反转确立。环保叠加疫情，淘汰大量散养户和中小养殖场，促进行业规模化程度提升。规模养殖场具有养殖成本低、抵抗周期波动、环保规范化、检验检疫能力强等优势。当前规模化养殖CR  10出栏市占率仅8.06%，公司位列第三，规模化养殖发展空间大。
        公司生猪养殖布局分散，量利齐升。公司产能布局分散，能够有效分散风险，产能布局多位于江西、广东、东北、湖北地区，疫情严重地区出栏量占比为18%，低于行业其他公司。公司生猪出栏量高速增长，2015-18年CAGR为52%，主要源于1）2015年开始尝试“公司+农场”模式，突破自建猪场的资金瓶颈快速扩张；2）加大资本投入，通过多次定向增发融资扩建父母代繁殖场项目增加后备产能，且产能利用率提升较快。
        根据公司生物性资产推算2019年生猪出栏量：2018年上半年能繁母猪存栏量为44.42万头，假设2018年末能繁母猪存栏44万头，全年平均能繁母猪存栏40.4万头，按照MSY为20左右估算，则对应2019年生猪出栏量800万头。
        公司生猪养殖成本仍有改善空间：2017年由于外购大量仔猪、改建猪场导致头均养殖毛成本为1378.7元/头，高于同行业可比公司。2018  年公司业务模式已成熟、猪场改建基本完成以及养殖管理技术输出更为完善，伴随产能逐步释放，头均养殖成本将逐步走低。
        盈利预测及估值。预计公司2018/19/20年生猪出栏量为554/800/1000万头，营收分别为220.80/297.01/372.27亿元，同比增长7.1%/34.5%/25.3%。预计2018/19/20年归母净利润1.85/26.13/59.24亿元，当前市值对应PE  分别为257.7x/18.3x/8.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险、生猪出栏量不及预期、生猪价格上涨幅度不及预期、疫病爆发和自然灾害的风险、食品安全风险。