中泰证券-农林牧渔行业：周期永远胜最后-190331

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        本篇文章主要回答四个问题：（1）近期生猪养殖股一直呈震荡走势，其反映了市场怎样的内在短逻辑变化？（2）本周牧原股份领涨板块，股价创出历史新高，是否意味着周期逻辑结束，生猪养殖股正式进入精选个股阶段？（3）如何看待进入4  月后的生猪价格走势？（4）当前时点，如何看待生猪养殖股投资？
        近期生猪养殖股呈震荡走势，其本质反映的是市场对非洲猪瘟下“价格上涨，产能收缩”的短逻辑产生了质疑
        未来五年“集中度提升”是生猪养殖股投资的长逻辑，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间。而本轮周期，在这里我们试图用市场内在短逻辑的变化，去理解各个阶段生猪养殖股的上涨：第一阶段，春节前生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”，买在周期的底部与各大猪企业绩最差的时候；第二阶段，春节后至3  月初生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转确立”，由于春节假期生猪价格不跌反涨超市场预期，市场默认猪价低点已经在春节前看到，行业正式进入价格反转阶段，所以这个阶段生猪养殖股股价的弹性要强于节前；第三阶段，目前生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”，非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。
        而2019  年3  月19-20  日，农业农村部分别发文称“21  个省份疫区已经解封，非洲猪瘟发生势头趋缓，疫情防控取得阶段性成效”以及“重点支持种猪场和规模猪场尽快恢复生产，稳定生猪基础产能”。所以对于生猪养殖股而言，当前博弈的是“周期反转高度与持续时间超往轮”，加之近期生猪价格一直维持在15  元/千克左右震荡，因而农村农业部的发文使得市场对非洲猪瘟下“价格上涨，产能收缩”的短逻辑产生了质疑，导致近期生猪养殖股呈震荡走势。
        本周牧原股份领涨板块，其本质反映的是市场在不确定性寻求确定性
        本周各大猪企相继发布2019  年一季报预告，从各家一季报预告的拆分来看，牧原股份成本在12  元/千克左右（节前养殖场升级改造，资金支付体现在一季度，一小部分费用体现在当期费用，导致成本环比上升），但依旧领先行业。且出栏量方面，牧原股份在2018  年度财务决算及2019  年财务预算报告中，对公司2019  年生猪出栏量给出了1300-1500  万头明确的指引预测，且在2018  年资本开支维持在50.47  亿元高位的情况下，进一步抬升了市场对牧原股份2020  年生猪出栏量的预期。
        而本周从股价涨幅来看，牧原股份领涨板块，在当前“周期反转确立已是市场一致预期，主要分歧在于周期反转高度与持续时间”的背景下，其本质反映的是市场在不确定性寻求确定性：在目前生猪价格维持在15  元/千克左右震荡的情况下，周期的反转高度与持续时间是不确定的，较为确定的是个股公司的出栏量与完全成本水平。
        虽然市场目前是在不确定性中寻求确定性，但是这并不意味着生猪养殖股周期逻辑的结束：非洲猪瘟下缺猪已经是不争的事实，且目前各地复产失败率仍高（猪源不足短期难以补充），随着4  月-5  月清明与五一假期消费的逐步回暖，以及时间推移屠宰端库存陆续被消耗，生猪市场将逐步向卖方倾斜，养殖端逐步或将掌握市场定价权，生猪价格有望开启新一轮的上涨。所以我们应该充分明确本轮周期的可持续性，如果仍身处其中不妨静心等待周期的力量，拥抱当前仍存的不确定性（市场一致预期还未达成），在本轮周期反转高度和持续时间市场依旧存在较大预期差的情况下，当前依旧是投资生猪养殖股的最佳窗口期。
        近期白条肉批发价上涨，显示消费有所回升，生猪价格进入4  月有望开启新一轮的上涨
        根据商务部公布的数据显示，近期全国白条肉平均出厂价有所上涨，已经连续三周达到19  元/千克以上，显示消费有所回升。但由于目前农村农业部要求加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作，跨省销售生猪产品和年屠宰10  万头以上的屠宰企业以及生猪屠宰、加工一体化企业最迟于4  月1  日前开展非洲猪瘟自检；年屠宰5  万头以上的屠宰企业最迟于5  月1  日前开展自检；其他屠宰企业最迟于7  月1  日前开展自检。所以当前屠宰企业大量抛售库存冻肉，对生猪价格造成一定压制。
        但是战胜非洲猪瘟是一个长期的过程，目前能繁母猪的大幅去化与市场生猪的短缺已经是不争的事实，且各地猪场复产的失败率仍高，中小养殖户补栏热情虽高但同比往轮周期仍处较低水平（疫情风险仍然较高），随着4月-5  月清明与五一假期消费的逐步回暖，以及时间推移屠宰端库存陆续被消耗，生猪市场将逐步向卖方倾斜，养殖端逐步或将掌握市场定价权，生猪价格有望开启新一轮的上涨。
        拥抱当前仍存的不确定性，周期永远胜在最后
        一座漂浮在水面上的冰山，我们无法看到冰山的全貌。我们能够看到的冰山越大，那么同时也说明水下我们看不到的冰山部分更大。我们看到的永远只能是冰山的一角。
        战胜非洲猪瘟是一个长期的过程，“价格上涨，产能收缩”依旧是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义：非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。往轮周期反转阶段，生猪价格的上涨势必伴随着养殖主体的大量补栏，从而导致猪价在达到景气高点后又快速下行；而本轮周期，由于非洲猪瘟的存在，生猪价格的上涨伴随着行业能繁母猪产能的持续去化，这就或将导致本轮周期反转猪价高点与持续时间超预期。
        对于生猪养殖股而言，当前市场对生猪养殖股的预期回报是基于“非洲猪瘟下未来2-3  年生猪价格景气高点超往轮的判断”，依旧还是来自于资产本身，而不是来自于交易。虽然目前生猪养殖股涨幅已经非常大，且PB  角度看各大猪企估值也相对较高（但远未达到上一轮周期高点），但是从一个完整的生命周期来看，本轮周期的核心要义是“价格上涨，产能收缩”，生猪养殖行业当前的估值可能是非常便宜的，未来的现金流也可能会非常好。相反，市场上最危险的股票，可能恰恰是那些看起来很便宜的股票。估值特别低的股票，有可能是最大的价值陷阱，未来的现金流可能是非常差的，从完整的生命周期来看它可能是被高估的，并不是被低估的。所以在目前大部分猪企2019  年一季报预告已披露完成，4-5  月生猪价格有望在消费回升带动下开启新一轮上涨，且本轮周期反转高度和持续时间市场依旧存在较大预期差的情况下，当前依旧是投资生猪养殖股的最佳窗口期。
        风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。