国海证券-化工行业江苏省化工新政解读及投资策略研究：“黑天鹅”时代来临，安监环保风暴下的一体化龙头价值重估-190407

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        投资要点：
        本篇报告尝试回答两个问题。“三二一”爆炸事件后的两周，江苏省分别于  4  月  4  日发布了《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》（下称《方案》），4  月  5  日江苏盐城宣布关停“三二一事故”所在的响水化工园区，两则消息超出市场预期，引发资本市场强烈关注。本篇报告尝试回答两个主题：
        主题  1：政策解读以及对化工行业的影响。
        主题  2：投资策略和选股标准。
        政策超预期，化工企业大幅度减少成定局。《方案》量化了整治目标，江苏省化工园区从  53  个压缩到  20  个，60%以上的化工园区被取缔；江苏目前约有  6000  家化工生产企业，到  2020  年底，企业数量减少到  2000  家；2022  年底，全省化工企业数量不超过  1000  家，80%以上的化工生产企业消失。4  月  4  日《方案》刚披露，4  月  5  日盐城便发布预告，关闭响水化工园区，政策超预期。
        政策执行存在法理和资金的难题，特别是资金缺口。经我们测算，响水化工园区关停资金需求达到  50  亿元，2020年之前整个江苏的化企关停资金需求约  2000  亿，资金压力较大。然而以“两灌”园区为前车之鉴，政企博弈之下，大批化工企业退出市场几成定局。
        全国安全环保整顿趋紧，但长期看聚焦点依然在江苏。江苏的严厉整顿是基于四个基础：1）省内企业众多且安监环保水平普遍不高；2）苏南地处长江、太湖流域等高环境敏感地区；3），江苏还是生产工艺危险的中间体产业的聚集地，全国染料、农药中间体的供应三分之一以上来自江苏；4）江苏的  GDP  足够发达，对供给侧的“阵痛”承受能力也最强。目前除山东（小企业众多）、湖北（长江流域）之外，全国其他地区的整顿空间都没有江苏大。
        黑天鹅事件或将常态化，中间体厂商影响大。从《方案》内容看，要重点关注苏北的中间体产业聚集地以及苏南的“苏锡常泰南镇沿江六市。园区整顿、企业停产的“黑天鹅”事件将走向常态化。近两年来的整顿全国环保整顿受伤最重的精细化工上游原料中间体厂商——工艺危险性高、三废排放量大、产值小利税少、多属“落后产能”——在地方政府普遍采取“保大弃小”的策略下，中间体厂商被大幅度关停，各个细分领域从三四年前的  15-30  家锐减到现在的  2-5  家，甚至一家独大也不罕见，龙盛的间苯二胺就是典型的例子。供给收缩之下，中间体厂商的定价权大幅度攀升，下游终端产品（如染料、农药）厂商的开工率和毛利率已经明显受制于中间体的供应。江苏作为中间体生产重地，在本轮的供给收缩中大概率要继续淘汰中间体厂商。
        “事件驱动”投资逻辑存在“数据失真”的难题。传统的“事件驱动”逻辑是基于有效产能统计供需缺口、测算盈利弹性获利，而中间体行业的有效产能很难统计：产量小、市场规模小、上市企业和第三方机构总体也缺乏统计数据。而中间体作为原料对下游农药、染料等精细化工产品的生产至关重要，因此，随着江苏政策的逐步落地，不管是原料中间体、还是终端产品，有效产能的统计将愈发困难。缺乏有效产能数据，那价格和盈利弹性的测算则失去意义。如响水园区被关停事件就存在产能数据失效的问题。
        基本面投资或将主导本轮行情。尽管事件驱动逻辑的有效性削弱，然而反过来想以基本面为切入口：具备什么资质企业可能会受益于黑天鹅？那问题就简单多了。我们有  3  条简单的选股标准：1）安全环保水平较高，并处于高水平的园区，特别是浙江企业；2）具备一体化生产能力，中间体原料供应不受影响；3）竞争对手或对手原料供应商在江苏，特别是苏北或者苏南长江流域，一旦对手因为政策或原料供应问题产能，公司将直接受益。
        安全环保是生命线，一体化龙头估值提升。过去两年化工供给收缩背景下，市场并没有给一体化龙头太高的估值。即便是企业安全环保有问题，也只是短期股价受挫，恢复生产后一切照旧。而江苏《方案》的出台，意味着过去的“安全环保出问题等于短期盈利受损”转变成“安全环保出问题等于长期价值毁灭”，安全环保与企业的生死挂钩，显然对安全环保有优势的企业，市场理应给一个估值溢价。另一方面，江苏化工行业新一轮的产能收缩意味着：安全环保良好的优质企业有望乘势接管江苏化企退出的市场，成长空间打开。这个过程中，一体化龙头的竞争优势更明显，基本面的重大变化理应反映在估值提升上。
        行业评级及投资策略。行业评级：推荐。随着化工行业安全环保压力常态化，行业未来的关注点主要在于供需格局相对良好的细分领域、高技术门槛领域，关注技术水平高、所在园区优质、地方监管水平较高的个股。给予行业“推荐”评级。
        重点推荐个股。目前短期业绩弹性和长期成长性兼备的是海翔药业，公司主要生产基地在浙江台州，主营产品活性染料核心品种  KN-R  占细分领域七成市场，与龙盛闰土错位竞争；上游的中间体原料溴氨酸供应已经从苏北转移到浙江台州，产业链一体化基本完成；二三季度是染料旺季，叠加江苏新政落地，产品大概率提价，短期业绩弹性大。中长期看，公司储备的活性染料小品种也将逐步投产，这也是染料行业里少数具备成长性的标的。
        目前江苏本轮供给收缩影响最大的还是染料、农药为代表的精细化工行业，从这些行业中，我们依据以上  3  个选股标准，结合估值提升的大背景，染料行业我们首推海翔药业，建议关注浙江龙盛、闰土股份；农药板块我们推荐利尔化学、扬农化工、海利尔、先达股份，建议关注百傲化学；其他精细化工行业推荐利安隆、金禾实业。
        风险提示：1）竞争对手扩产，安全和环保不达标。2）安全环保整顿不及预期。