中信证券-熊猫乳品-300898-2021年中报点评：餐饮回暖推动业绩增长，公司持续开拓经销渠道-210906

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公司上半年收入/归母净利润同增65%/222%至3.9亿/0.36亿元，去年同期受疫情冲击，公司业绩基数较低，今年餐饮、茶饮等需求回暖拉动公司炼乳产品需求，进而推高上半年公司业绩。

公司目前正在加快华东及华南以外的其他区域渠道扩张，预计后续苍南及济阳二期项目投产将推动公司产能翻倍，有效支撑公司短中期业绩增长。

▍2021H1，公司收入/归母净利润同增65%/222%至3.9亿/0.36亿元。

2021H1，公司实现营业收入3.9亿元(+65.5%)，归母净利润0.36亿元(+222.4%)，扣非归母净利润0.29亿元(+228.3%)。

其中，2021Q2实现收入1.9亿元(+34.2%)、归母净利润0.22亿元(+100.7%)、扣非净利润0.15亿元(+74.5%)。

▍餐饮渠道同比复苏带动公司业绩同比回暖。

上半年公司浓缩乳制品/乳品贸易营收同增52.1%/75.7%至2.2亿/1.5元，浓缩乳制品分渠道看以食品加工为主的直销渠道实现营收0.18亿元(-30.2%)，以餐饮、烘焙、茶饮、家庭消费等需求为主的经销渠道实现营收2.15亿元（+72.9%），经销渠道营收同比大增主要系去年同期疫情冲击餐饮行业而今年餐饮同比明显回暖，同时公司自去年开始加强对于餐饮、饮品、烘焙渠道的炼乳终端开发。

上半年公司浓缩乳制品销量同增52.7%至1.2万吨（去年H2销量1.8万吨），销量增速与收入基本相同。

▍渠道情况：稳定华东、华南区域基础盘，加快华北等其他区域扩张，线上渠道尚在培养阶段。

华东和华南是公司产品最重要的市场，2020H1华东区域营收0.93亿元（+51.6%）、华南区域营收0.50亿元（+53.7%），毛利率分别同比+5.8pcts/-0.4pct至35.8%/35.3%。

此外公司在加速布局其他新区域，华北区域营收0.16亿元（+123.0%）、其他区域营收0.58亿元（+137.6%），毛利率分别同比+7.5pcts/+9.2pcts至29.5%/38.6%。

2021H1末公司经销商162家，较2020年末净增加12家（增加43家，减少31家），其中华东/华南/其他区域分别净+6家/-1家/+7家。

报告期内公司线上渠道营收49.7万元，尚在培育阶段。

▍去年低基数致毛利率同比提升，期间费率有所优化。

上半年公司毛利率同比提升3.9pcts至25.6%，去年同期毛利率水平较低、不到22%，而此前4年公司上半年毛利率均不低于28%。

报告期内公司销售/管理/财务/研发费率分别同比+0.2/-0.9/-0.8/-0.4pct至9.0%/4.2%/-0.0%/2.0%，推动期间费率同降1.8pcts至15.2pcts，销售费率提升主要系销售人员增长、销量增长导致运费增长，广告宣传费增长。

▍风险因素：食品安全问题；市场竞争加剧；新产品&新市场开拓不及预期；原材料价格波动风险。

投资建议：考虑到公司上半年盈利能力回升较多以及费用管控较好，同时新区域产品加速扩张，我们将公司2021年EPS预测调整至0.73元（原预测0.67元），维持2022年EPS预测为1.00元，新增2023年EPS预测为1.19元，现价对应PE为45/33/28倍。

参考同行业30倍PE估值均值，同时考虑到公司作为新股有一定估值溢价性，给予明年35倍PE目标估值水平，对应目标价为35元，维持“增持”评级。