华泰证券-农业银行-601288-永续债继续补充资本，大行经营稳健-190331

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        PPOP  增速微降，维持“增持”评级
        公司于3  月29  日发布2018  年年报，归母净利润、PPOP、营业收入分别同比+5.09%、+15.99%、+11.46%，较1-9  月-2.16、-2.19、-0.55pct，业绩略低于我们预期。净利润增速下滑主要原因为成本与息差，资产质量总体稳健。我们预测公司2019-2021  年归母净利润增速5.8%/6.5%/6.8%，EPS0.61/0.65/0.70  元，目标价4.47~4.97  元，维持“增持”评级。
        资产增速略降，存贷利差收窄带动息差下行
        18  年末资产同比增速为7.39%，增速较Q3  末-1.1pct。资产端加大金融投资，投资类平均余额占生息资产比例较Q2  末提升0.55pct。负债端加大与市场利率挂钩的债券与同业拆借，合理运用货币市场利率较低的负债环境，同业拆借与债券融资占计息负债比重较Q2  末分别提升0.52、0.52pct。但由于存款成本较上半年快速上行4bp，存贷利差收窄3bp，传导至净息差较上半年下降2bp。2018  年存款平均余额占计息负债比重达86.48%，存贷比（平均余额）达70%，均为大行较高水平，净息差对于存贷利差的敏感程度更高，2019  年贷款利率或下行，可能使息差承受一定压力。
        不良贷款率平稳，不良贷款生成率有所抬升
        资产质量继续稳健向好，风险抵御能力较强。存量资产质量稳健，2018  年末不良贷款率1.59%，较Q3  末下降1bp。关注类贷款占比与逾期贷款占比较上半年末下行37bp、13bp，不良贷款偏离度指标（逾期90  天以上贷款/不良贷款）较Q2  末继续下降8pct  至65%，隐性不良贷款压力显著降低。2018  年末拨备覆盖率较Q3  末微降3pct  至252%，拨备覆盖率仍为大行最高水平。但不良生成有所抬升，我们测算加回核销的Q4  不良贷款生成率较Q3  抬升19bp，2019  年资产质量趋势需保持关注。
        资本加速补充，国有大行或更受益于宽信用环境
        公司处于资本加速补充期，有望驱动基本面向好。18  年6  月公司完成1000亿元定增补充核心一级资本，  19  年3  月29  日公告拟发行1200  亿元永续债用于补充其他一级资本。根据我们测算，在2018  年基础上永续债发行将能提高一级资本充足率与资本充足率0.88pct，资本补充夯实下公司经营灵活性将进一步提升。19  年地方政府专项债加大发行，基建项目提速投放，大行资产端或更为受益，农行县域经营具有负债端核心优势，  19  年经营有望继续稳健向好。18  年每10  股现金分红1.739  元，分红比例为30%。
        作为核心负债存款优势突出大行，目标价4.47~4.97  元
        我们预测公司2019-2021  年归母净利润增速5.8%/6.5%/6.8%（原19-20年预测9.3%/  9.4%，调低预期主要由于风险周期公司主动加大信贷成本、增厚拨备），EPS0.61/0.65/0.70  元（原19-20  年预测0.65/0.71），2019年BVPS4.97  元，对应PB0.75  倍。国有大行2019  年Wind  一致预测PB  为0.75  倍，农行作为核心负债存款优势突出的大行，经营基础坚实，我们给予2019  年0.9-1  倍目标PB，目标价为4.47~4.97  元，维持“增持”评级。
        风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。