华泰证券-中国铝业-601600-全年铝价低迷，业绩同比下降-190331

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        公司2018  年归母净利润下降38%
        公司2018  年实现营收1802.40  亿元，同比下降0.43%；实现归母净利润8.70  亿元，同比下降38.41%，加权平均ROE  为1.89%，同比减少1.73个百分点。其中第四季度实现营收545.23  亿元，同比增加33.17%，环比增加25.95%；归母净利润-6.26  亿元，同比下降6.49  亿元，环比下降12.67亿元。由于四季度铝价较低，公司业绩低于我们预期。此次报告预计公司2019-21  年归母净利润为16.62/20.37/23.89  亿元，维持增持评级。
        公司Q4  计提大额资产减值损失，单季度大幅亏损
        公司2018Q4  出现大额亏损的原因包括：（1）铝价大幅下跌，Q4  铝均价13823  元/吨，环比下降523  元/吨，同时氧化铝均价小幅下跌；（2）大幅计提24.56  亿元资产减值损失，全年公司共计提24.72  亿元，其中存货跌价22.48  亿元。公司全年扣非后净利润为1.58  亿元，同比增加508%，在7.12  亿元非经常性损益中，包含非流动资产处置收益1.01  亿元、政府补助1.15  亿元、交易性金融资产及负债公允价值变动损益1.42  亿元、企业取得子公司投资成本小于可辨认净资产公允价值产生的收益7.48  亿元，这部分主要来源于公司对山西华兴的折价收购。
        公司全年原铝板块税前利润大幅减少
        公司2018  年氧化铝产销量分别为1351/745  万吨，产量同比增长5.46%；电解铝产销量分别为417/429  万吨，产量同比增长15.51%。分业务板块看，公司氧化铝板块营收441.51  亿元，同比增加51.54  亿元，税前盈利35.60  亿元，同比增加2.69  亿元；原铝板块营收538.02  亿元，同比增加65.56  亿元，但由于氧化铝和阳极价格上涨、铝价下跌，原铝板块税前利润-8.68  亿元，同比减利16.95  亿元。
        新项目稳步进行，未来公司资源保障和深加工能力有望加强
        公司2018  年资本开支125  亿元，年内新增境外铝土矿资源17.5  亿吨，几内亚博法矿山和港口项目、广西华昇200  万吨氧化铝项目同步开工；板状刚玉、精细分子筛、高纯铝等高附加值近终端生产线建成投产；配套吕梁、清镇铝工业基地及面向蒙东市场的碳素项目陆续建成并投产。公司新项目逐渐投产将加强其上游资源和原材料保障能力，下游深加工能力提升也有助于提高产品附加值，增强盈利能力。新项目投产后公司折旧成本增加，2018  年公司折旧及摊销成本达80.55  亿元，同比增加9.91  亿元。
        公司PB  估值偏低，维持增持评级
        根据当前市场价格情况，我们下调2019-21  年原铝和氧化铝市场价格假设，此次预计公司2019-21  年归母净利润分别为16.62/20.37/23.89  亿元，2019-20  年预测较上次分别下调20%/16%。我们预计公司2019  年BVPS为3.18  元。根据可比公司约1.2  倍的2019  年Wind  一致预期PB，考虑到公司在铝行业的龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予其2019  年1.4-1.6  倍PB，对应目标价4.45-5.09  元，维持增持评级。
        风险提示：铝价低于预期，公司产量低于预期，公司成本高于预期。