华泰证券-中炬高新-600872-提出“双百目标”，开启发展新征程-190331

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        调味品收入增长10.34%，业绩符合预期
        中炬高新发布2018  年年报，实现营业收入41.66  亿元，同比增长15.43%；实现归母净利润6.07  亿元，同比增长34.01%。2018Q4  单季实现营业收入10.02  亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润1.22  亿元，同比增长23.4%。2018  年美味鲜公司实现收入38.52  亿元，同比增长10.34%，实现净利润6.36  亿元，同比增长12.35%，业绩符合预期。我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.94  元、1.13  元和1.32，维持“增持”评级。
        酱油稳健增长，蚝油食用油快速发展
        分产品来看，2018  年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/酱类/蚝油/醋类分别实现营业收入25.9  亿元/4.4  亿元/3.2  亿元/1.4  亿元/1.4  亿元/0.8  亿元，同比增长9.12%/7.24%/15.93%/8.49%/41.80%/  6.23%。调味品板块整体销量53万吨，同比增长10.66%，其中蚝油、食用油增长速度最快，食用油销量同比增长23.19%，蚝油销量同比增长38.74%。我们认为食用油生产规模提高有利于公司提升产品在渠道中的周转速度，蚝油目前是调味品行业发展最快的品类之一，公司蚝油产品体量仍较小，未来发展空间可期。
        生产效率提高抵消成本上涨，盈利能力继续提升
        2018  年公司调味品毛利率为39.3%，较去年下降0.63  pct，通过生产效率的提升一定程度上抵消了原材料价格上涨的不利因素，营收与成本增速基本持平。报告期内销售费用同比增加1.16%，主要增加在商品房销售服务费、佣金、市场营销投入以及销售人员调薪等方面。由于收入规模增加摊薄费用，2018  年销售费用率为10.35%，同比降低1.46  pct。2018  年管理费用率为6.62%，同比降低0.07  pct；净利率为14.6%，同比提高2.02%，盈利能力有所提升。
        实际控制人变更，“双百目标”开启发展新征程
        从2014  年宝能举牌成为公司第一大股东，到18  年11  月宝能在董事会换届中获得4  个董事会席位，再到19  年3  月19  日公司宣布实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管委会变更为姚振华先生，公司治理机制在过去一年发生了重大转变，在更加灵活的民营机制下，公司在发展战略中提出从2019  年到2023  年，用五年时间，以内生式发展为主，以外延式发展为辅，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。
        看好调味品业务长期发展空间，维持“增持”评级
        2018  年公司已开发260  个地级市，拥有864  个经销商，19  年计划经销商数量达到1000  家，我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间，结合公司治理机制改善的实际情况，预计公司2019-2021  年EPS分别为0.94  元（前值0.92  元）、1.13  元（前值1.12  元）和1.32  元，YOY分别为23%（前值19%）、20%（前值22%）和17%。可比公司2019  年平均PE  估值水平为36  倍，考虑公司成长性，给予2019  年39-40  倍PE，叠加房地产业务35  亿市值，目标价41.09-42.03，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。