中信证券-中炬高新-600872-2021年中报点评：调味品销售短期承压，成本压力致盈利下行-210906

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2021H1受到消费景气度及新兴渠道影响，公司调味品业务短期承压，原材料成本上涨导致盈利能力同比下降。

下半年公司将多维度推进发力，努力冲击全年目标。

中长期看，公司积极推进产能扩张，渠道持续渗透，期待改革成效逐步显现，推动公司市场份额持续提升。

维持“买入”评级。

▍2021H1公司收入/净利润同降9.3%/38.5%。

2021H1公司实现收入23.16亿元、同降9.3%，净利润2.80亿元、同降38.5%，其中2021Q2实现收入10.53亿元、同降24.9%，净利润1.05亿元、同降57.9%。

分业务看，公司本部2021H1实现收入1752万元、同增41.5%，亏损3269万元（主要系理财投资收益减少所致）；美味鲜公司2021H1实现收入22.38亿元、同降10.2%，归母净利润3.08亿元、同降32.4%（其中Q2分别同降26.7%/52.0%）。

▍Q2短期增长承压，渠道稳步扩张。

分品类看，上半年受到消费景气度以及社区团购等新兴渠道的影响，公司调味品业务整体表现承压，仅鸡精鸡粉受益于餐饮渠道的复苏实现了较快增。

2021H1酱油实现收入13.81亿元、同降12.8%（Q2同降28.2%）；鸡精鸡粉实现收入2.73亿元、同增29.3%（Q2同增11.6%）；食用油实现收入2.06亿元、同降31.5%（Q2同降56.5%）；其他调味品实现收入3.50亿元、同降7.1%（Q2同降22.7%）。

分区域看，2021H1公司东部地区实现收入5.42亿元、同增0.3%，表现相对较好，主要系去年同期较低基数（2020H1东部地区收入同降1.9%）；此外南部/中西部/北部地区分别实现收入9.04/4.15/3.49亿元，分别同比下降10.0%/20.4%/13.9%。

▍原材料成本压力导致毛利率下滑，盈利能力短期承压。

从美味鲜公司看，2021H1美味鲜毛利率同降4.8PCTs（Q2同降7.2PCTs），毛利率下降主要系：①黄豆、添加剂等原材料价格上涨；②销售返利扣减收入。

2021H1美味鲜销售费用率同降0.5PCT（Q2同降1.9PCTs），主要系新会计准则下销售返利扣减收入所致，与此同时公司适当增加了广告宣传费用投入。

管理费用率同增0.6PCT(Q2同增0.9PCT)，主要系去年同期受疫情影响，公司享受社保减免优惠政策导致基数较低，2021H1美味鲜管理费用率较2019H1下降0.3PCT。

2021H1财务费用率同增0.5PCT（Q2同增0.6PCT），主要是有息负债增加导致短期借款利息增加。

综上，2021H1/Q2美味鲜归母净利率分别同比下降4.5/6.3PCTs。

▍渠道扩张&产能拓展齐头并进，下半年优化经营期待提速。

渠道方面，上半年期末公司经销商数量达1636家，较期初净增215家，公司地级市开发率92.3%，较去年提升了2.3个百分点，区县市场开发率58.2%，较去年提升了7.2个百分点。

产能方面，公司目前积极推进中山厂区技改升级扩产项目、厨邦三期扩产项目、阳西美味鲜二期项目，预计未来产能逐步释放，同时公司拟定增推动阳西美味鲜扩厂项目，拟新增调味品产能300万吨，布局长远。

下半年看，公司有望从渠道开发、经销商支持、产品开发、市场推广、价格管控、物流运输、营销管理等方面积极推进，期待经营环比改善、努力冲击全年经营目标。

▍风险因素：疫情反复影响；渠道扩张不及预期；定增不及预期，食品安全问题。

▍投资建议：考虑到短期经营压力，调整2021-2023年EPS预测至0.95/1.15/1.37（原为1.24/1.43/1.69元）。

公司正在逐步推进定增项目布局长远，作为定增前提条件公司正在积极推进地产业务剥离。

参考可比公司估值，给予公司2022年PE估值31倍，对应目标价36元，维持“买入”评级。