国泰君安-北京汽车-1958.HK-业绩差于预期，维持“中性”-190329

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        北京汽车（“北汽”或“公司”）2018  年净利润同比增长96.6%至人民币44.29  亿元，与2  月份公布的初步结果基本一致。然而，业绩差于市场和我们的预期。我们认为主要原因是北京现代汽车的复苏乏力，尽管基数较低，其汽车销量同比仅增长0.7%。只有北京奔驰再次实现了强劲的增长，分部收入同比增长了16.0%。由于北京品牌的毛损扩大，并且会计分类调整也拖累了北京奔驰的毛利率，使公司毛利率下降了2.1  个百分点至24.4%。
        我们将基准年提前到2019  年，预计2019  年至2021  年净利润同比将分别增长17.7%  /25.6%  /  16.2%。与我们旧预测相比，2019  年和2020  年的净利润分别下调了13.6%和7.6%。因对北京品牌和北京现代的前景更加保守，这次的下调幅度更大。与此同时，在A级轿车、GLC-L  和改款的C  级轿车的推动下，预计北京奔驰2019  年至2021  年的销量将继续保持15.1%  /  10.7%  /  6.4%的同比增长。
        从基本面来看，我们认为公司在汽车领域表现强劲，预计2018  年至2021  年的年复合增长率将达到19.8%。但我们认为实力较弱的北京品牌和北京现代汽车将继续压低估值，目前公司估值低于平均值约1  个标准差。此外，我们认为戴姆勒(Daimler  AG)增持北汽或北京奔驰股份计划的不确定性将继续成为短期风险，并成为影响股价走势的主要因素。我们认为公司的股价将更多地受信息驱动而非价值驱动。因此，我们维持对北汽的“中性”评级，并上调目标价至5.00  港元，相当于6.5  倍2019  年市盈率，5.2  倍2020  年市盈率。